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Volatilidad: ¿virus, burbuja, o las dos cosas?

El flash crash sufrido por los mercados a comienzos de febrero ha sido un incidente notable. En los últimos 25 años solo ha habido tres fases en las que el índice S&P 500 se haya movido con tanta rapidez en tan poco tiempo, un hecho que me ha revelado mi observador colega Marc Beckenstrater (gráfico 1). Movimientos similares durante dicho periodo han coincidido con acontecimientos genuinos, como la crisis asiática, el reventón de la burbuja tecnológica y la crisis financiera global. Sin embargo, este último flash crash es distinto: se ha producido en ausencia de noticias. Así, ¿qué es lo que está pasando?

El virus de la volatilidad

Cuando los clientes me preguntan cuál es la mayor burbuja actualmente en los mercados, suelo apuntar a la «volatilidad». No a una volatilidad baja o alta, sino al concepto de volatilidad propiamente dicho. El análisis de valor en riesgo (VaR), las medidas de riesgo activo basadas en la variabilidad de las cotizaciones, los objetivos de volatilidad y la paridad del riesgo son modas pasajeras que se han apropiado de la conciencia colectiva.

Hace treinta años, solo una pequeña minoría de los comentaristas e inversores profesionales hablaban de la volatilidad (el propio índice VIX se lanzó en 1993). El limitado interés de la mayoría en el tema quedaba enmarcado en la famosa máxima de Warren Buffett sobre los peligros de seguir cualquier consejo de inversión que implicara el uso del alfabeto griego.

Pese a lo que ocurría en los departamentos financieros de las universidades, los profesionales de las finanzas pensaban de forma muy diferente sobre el riesgo: casi todos los grandes inversores habían destacado que las fluctuaciones de los precios del mercado eran fuente de oportunidades. Famosa es la descripción realizada por Ben Graham del Sr. Mercado, con su trastorno maníaco-depresivo, como siervo del inversor inteligente con un horizonte a largo plazo. El riesgo no era ni mucho menos la variabilidad de los precios, o incluso sus movimientos extremos, sino las pérdidas permanentes o sostenidas. En los años 30 del siglo pasado, Keynes describió la construcción de cartera óptima en estos términos: la clave para invertir bien era evitar a los «fracasos», aquellas acciones que ven su valor destruido de forma permanente.

Hoy en día, los marcos basados en la volatilidad son omnipresentes. El riesgo de cartera se mide mediante modelos VaR, que intentan capturar la variabilidad de una cartera y especificar probables pérdidas con distintos grados de confianza estadística, sujetos a suposiciones sobre correlaciones y distribuciones de rentabilidad. A los inversores de todo el mundo se les anima a definir su «perfil de riesgo», en base al cual se construyen carteras que persiguen niveles de volatilidad específicos: a los inversores de mayor edad y aversos al riesgo se les recomienda invertir en fondos menos volátiles, mientras que a los jóvenes profesionales, más propensos al riesgo, se les anima a subir por el espectro de volatilidad.

La obsesión por la volatilidad se ha extendido a todos los segmentos de la industria de la gestión de inversiones. Los gestores de riesgo basan sus procesos en torno a la volatilidad, los inversores institucionales desean objetivos de volatilidad, y tanto el sector privado como los reguladores emplean la volatilidad como lente a través de la cual perciben el mundo.

Los motivos de lo anterior son comprensibles: la volatilidad –medida como la desviación estándar del precio de un instrumento– es fácil de medir, y la medición es el santo grial. Si uno puede medir, puede calcular.

 

No obstante, existen tres problemas significativos.

  1. El comportamiento de los inversores muestra una correlación creciente

El primero de ellos, que suele pasar desapercibido, es que el comportamiento de los inversores muestra una correlación creciente: cada vez más personas se comportan exactamente del mismo modo. Este argumento lo planteó John Authers en su libro The Fearful Rise of Markets y también lo sugirió Andrew Lo en su hipótesis del mercado adaptativo.

La correlación de creencias y comportamiento es una de las explicaciones más convincentes de por qué los precios de los activos suelen moverse en mayor medida de lo que justifican los cambios en sus fundamentales subyacentes. Lo anterior está formalizado en la labor de Mordecai Kurz, de la Universidad de Stanford, quizá el innovador más infravalorado de los últimos 50 años en el área de la teoría financiera.

La explicación intuitiva es relativamente sencilla: si los inversores son distintos y tienen diferentes objetivos, preferencias y creencias sobre el futuro, existe una mayor probabilidad de negociación ordenada: los compradores encontrarán vendedores con facilidad, y viceversa. Pero si el comportamiento está correlacionado y todo el mundo intenta moverse en una misma dirección, harán falta mayores movimientos de los precios para que el mercado encuentre un nuevo equilibrio. El comportamiento correlacionado exacerba los movimientos de las cotizaciones.

  1. La medición y las enormes cantidades de datos conducen a la seudociencia y al exceso de confianza

La tecnología ha jugado un papel importante como portador de este virus. La tecnología crea un incentivo para cuantificar, y ese es el atractivo fundamental de una medida de riesgo estadística basada en los precios. Tenemos enormes cantidades de datos, podemos comparar todas las carteras, y aplicar una capacidad de computación ilimitada. Así, no sorprende que el virus de la volatilidad se haya propagado hasta infectar todos los segmentos de los mercados de inversión, convirtiéndose en un fenómeno global. La tecnología amplifica nuestra programación innata: podemos copiar y compararnos con el resto del mundo. Los grandes estadísticos financieros –desde Keynes hasta Markowitz, pasando por Fama y Taleb (que ha atacado duramente el empleo del VaR en particular)– destacan lo poco que sabemos. Así, los estadísticos financieros deberían ser extremadamente humildes.

  1. Volatilidad no equivale a riesgo

En tercer lugar, la volatilidad no es sinónimo de riesgo. La volatilidad es una medida de las fluctuaciones de valor en el corto plazo, mientras que el único riesgo verdadero a largo es el de pérdida permanente de capital. En la mayoría de los casos, la volatilidad es una mala aproximación de dicha pérdida irrevocable, y por consiguiente, una medida deficiente del riesgo.

Sin duda alguna, nadie debería medir el riesgo con cifras de volatilidad basadas en precios diarios y periodos de muestra móviles de tres meses –como el famoso índice VIX–, a excepción de los traders apalancados que operan en base a dicho indicador. Los inversores no deberían tener horizontes temporales de un día, y tres meses es un periodo de muestra falaz para cualquiera que tenga un horizonte de inversión de tres a cinco años. La mayoría de los inversores deberían pensar como mínimo en términos de cinco años, si no décadas. A nivel fundamental, el riesgo no es una cifra (o al menos, no solo eso).

Burbujas

¿Es esto una burbuja? En cierta medida lo es. Podría explicar, en parte, por qué las tasas de liquidez son tan bajas a nivel global. La liquidez tiene cero volatilidad nominal, pero también una pérdida real casi garantizada en todo el universo desarrollado. ¿Puede ser seguro un activo si no tiene volatilidad pero siempre pierde dinero? Puede serlo en un modelo VaR.

El último flash crash podría revelar el tamaño de esta burbuja. Gavin Jackson, del Financial Times, nos recuerda que es correcto mostrar escepticismo ante la idea de que está ocurriendo algo genuinamente nuevo cuando se desploman los mercados, y Clifford Asness hace lo mismo. La propensión de los mercados de renta variable a los descalabros es tan vieja como ellos mismos.

Pero mi presentimiento –que no puede ser mucho más que eso– es que estamos asistiendo a algo más pernicioso. La inestabilidad endógena está aumentando, y la volatilidad juega un papel crucial a este respecto. La volatilidad tiene propiedades similares a las de un virus: comenzó en el ámbito de un pequeño grupo especializado de analistas cuantitativos, y se ha extendido hasta infectar a todo el mundo. Se propaga porque podemos comparar la variabilidad de diversos fondos y medirla de forma objetiva. Y tal como me indican a menudo, ¿cuál es la alternativa?

La tecnología no está limitando los sesgos conductuales, sino amplificándolos. Los altibajos de los mercados siembre han obedecido a la miopía, que explica por qué los mercados tienden al alza –con frecuencia a un ritmo exponencial– y por qué se descalabran. La observación más afianzada del behavioural finance es lo que en la jerga se conoce como «aversión miópica a la pérdida», algo que los participantes del mercado perspicaces han observado desde siempre: que el ser humano tiene una propensión muy fuerte a sacrificar rentabilidades a largo plazo para evitar el dolor de la pérdida a corto. Todo consejo de inversión prudente –como mínimo desde los inicios del capitalismo, si no antes– reconoce los frutos de la paciencia.

Es extremadamente irónico que la burbuja de la volatilidad esté creando volatilidad hoy en día. ¿Cómo reventará esta burbuja, si acaba reventando algún día?


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.