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“¿Cómo le ha ido febrero?” – Lecciones de la reciente evolución de las cotizaciones

Siempre es preocupante oír a los inversores preguntar qué rentabilidad han obtenido los gestores en horizontes a muy corto plazo. Al fin y al cabo, es muy poco probable que la rentabilidad de un par de semanas pueda decirles mucho sobre la destreza de un gestor más allá de la pura suerte.

Pero los periodos breves sí pueden decirnos algo sobre el entorno reinante, y potencialmente sobre qué estrategias podrían ser adecuadas para el mismo. Febrero fue sin duda interesante a este respecto, y cabe realizar dos observaciones:

Shocks de volatilidad

¿Se vieron los movimientos de la renta variable en febrero exacerbados por la obsesión del sector con la volatilidad? El argumento a favor de tal hipótesis tiene dos elementos:

  1. el impacto directo de la volatilidad convertido en un activo negociable por derecho propio;
  2. la equiparación generalizada de la volatilidad con el riesgo.

El primero de ellos es más reciente, y llegó a los titulares debido al posible papel jugado por la liquidación forzosa de productos cortos en volatilidad en el marco de movimientos amplios de los mercados. En realidad, no obstante, resulta difícil determinar el grado en que tales productos afectan verdaderamente a las acciones subyacentes.

El segundo no es nada nuevo, pero quizá sea más significativo.

La tendencia de las personas a poner demasiado énfasis en el corto plazo es tan antigua como los mercados. Sin embargo, tal como Eric, escribió hace unas semanas, esta tendencia humana se ve exacerbada por la noción compartida de la volatilidad como riesgo, la cual fomenta el comportamiento correlacionado de los inversores: ampliando posiciones simplemente porque la volatilidad ha sido baja, o vendiendo porque esta ha sido elevada.

Actualmente, la mayoría de nosotros (ojalá) somos conscientes de que volatilidad no equivale a riesgo, incluso si muchas partes de la industria financiera parecen considerar estos conceptos como intercambiables. Para nuestro equipo, la volatilidad suele ser una fuente de oportunidades; y es que, con frecuencia, la miopía del ser humano da lugar a episodios.

Por consiguiente, el hecho de que este tipo de error conductual esté viéndose arraigado en los modelos de riesgo cuantitativos y en las estructuras de inversión pasiva debería ser alentador para las estrategias activas a largo plazo. Contrariamente, las estrategias limitadas por modelos de riesgo estándar o niveles de venta automática (stop loss) podrían ser incapaces de explotar tales oportunidades.

La cobertura del riesgo cíclico frente a la cobertura del riesgo de valoración

Si la volatilidad no es verdadero riesgo, ¿qué lo constituye entonces? Sencillamente , el riesgo de inversión es la posibilidad de que uno no vea satisfechos sus objetivos de rentabilidad al liquidar una inversión. Y las fuerzas que determinan tal desenlace no han cambiado.

A este respecto caben varias posibilidades:

  • no pueden lograrse los flujos de caja que esperaba de su inversión (debido a una recesión del beneficio, a una quiebra o un impago, por ejemplo);
  • estaba equivocado sobre lo que podría comprar con dichos flujos de caja o con el capital principal (debido a la inflación); o
  • cuando vende el activo en cuestión, no recibe tanto dinero como esperaba, incluso en términos reales.

Casi todo el riesgo de inversión es una combinación de estos tres elementos. Los primeros dos podrían considerarse riesgos «fundamentales» o «cíclicos», al estar relacionados con la salud de la economía, del gobierno o de la compañía en la que invierte. El tercero –el precio al que vende– suele ser el más importante (especialmente en horizontes de inversión más cortos) y a menudo depende de las dos primeras fuerzas fundamentales.

No obstante, es posible estar sometido al tercer riesgo sin que el beneficio, un impago o la inflación estén en juego. En ocasiones, simplemente compró el activo al precio equivocado: en tal caso hablamos de «riesgo de valoración».

Este riesgo puede surgir porque otras alternativas de inversión se consideran más atractivas. Si los tipos de interés han subido, por ejemplo, podría ser posible adquirir una emisión de deuda soberana que ofrezca la misma rentabilidad real que el activo en cartera. Esta dinámica puede hacer que la cobertura del riesgo de valoración implique un enfoque muy distinto al empleado a la hora de cubrir otros riesgos.

Un momento clave

Durante gran parte de la última década, los inversores se han concentrado sobre todo en cubrir el «riesgo fundamental», y en particular el relacionado con el crecimiento. La deuda soberana de mercados desarrollados puede ser una buena cobertura contra tales riesgos, ya que estos bonos deberían ser menos sensibles a la dinámica de crecimiento.

Recientemente, la fortaleza de los datos ha dado paso a una mayor confianza en la salud de la economía mundial (si bien con un convencimiento creciente de que nos hallamos en las «últimas fases del ciclo»). En febrero, los inversores parecían más preocupados por el riesgo de valoración: la noción de que nos hallamos ante el fin de la «burbuja de todo».

Este es un motivo por el que los tipos de interés crecientes han vuelto a convertirse en una fuente de volatilidad. Durante gran parte de los últimos veinte años, todo aumento de la volatilidad ha venido acompañado de fuertes rentabilidades de los treasuries estadounidenses (gráfico 1). En febrero, no obstante, esta fuente tradicional de diversificación no estaba disponible, ya que las expectativas de tipos crecientes eran precisamente el origen de la volatilidad reinante.

Está claro que el mejor modo de cubrir el riesgo de valoración durante periodos de tiempo más prolongados es comprar activos que le parezcan atractivos por derecho propio, y que ofrezcan un margen de seguridad. No obstante, cuando existe incertidumbre en torno a la tasa libre de riesgo a largo plazo, de la cual dependen todos los activos, gestionar la volatilidad a corto podría requerir fuentes de diversificación no tradicionales.

Tony, escribió a comienzos del año pasado, sobre cómo las estrategias del multi-activos tendrían que adoptar un enfoque más activo de ahora en adelante. Febrero ilustró que algunas fuentes tradicionales de diversificación no solo ofrecen rentabilidades bajas, sino que también podrían añadir riesgo a las carteras en ciertas condiciones.

En vista de las TIR crecientes de los treasuries, estas fuentes tradicionales podrían volver a convertirse en una fuente interesante de protección frente al riesgo para el crecimiento; pero en fases en las que el riesgo de valoración determina la evolución de los mercados, evitar áreas que han estado claramente orientadas a un entorno de tipos decrecientes (o tomar posiciones cortas en las mismas) y buscar diversificación por sectores, regiones y divisas (gestionadas de forma activa) podría ser cada vez más importante.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.