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Un recordatorio sobre los índices de sorpresas económicas

En medio de la volatilidad de febrero, la mayor parte de las razones aludidas para explicar las caídas de la renta variable se centraron en las subidas de la TIR del treasury estadounidense y, quizá, en el papel jugado por los productos cotizados de volatilidad.

Desde entonces, la renta variable ha protagonizado un nuevo periodode (moderada) volatilidad (indicada con el círculo rojo del gráfico 1), pero sobre un trasfondo de estabilidad de la TIR del treasury estadounidense a 10 años y un aparente descenso de los temores de inflación.

Para explicar tales movimientos, los comentaristas del mercado han tenido que buscar una narrativa diferente. En general se han volcado en los indicios de deterioro de los datos macroeconómicos, aunque mencionando en cierta medida el impacto potencial de una guerra comercial debido a los aranceles anunciados por Estados Unidos.

Tal evolución de los precios a corto plazo suele ser mero ruido y rara vez merece ser comentado. No obstante, una característica interesante de los intentos de explicar estos movimientos ha sido el uso de los índices de sorpresas económicas de Citigroup.

Estos indicadores cotejan los datos macroeconómicos con las expectativas, y son útiles por un doble motivo: para empezar, son un modo de analizar simultáneamente una gran variedad de datos, pero sobre todo, reconocen que lo importante para los mercados es la publicación de los hechos en relación con las expectativas, en lugar de sus niveles absolutos.

Y estos índices han caído en varias economías; en Japón y Europa se hallan actualmente en territorio negativo, lo cual indica que los datos no están cumpliendo las expectativas.

Dicho esto, y aun reconociendo que estas medidas proporcionan información, deberíamos cuidarnos de exagerar su importancia. Este siempre es el caso de cualquier variable única, pero también hay un par de características específicas de los índices de sorpresas económicas que hay que tener en cuenta.

El índice nunca se diseñó para este fin

Los índices de sorpresas económicas de Citigroup (CESI, por sus siglas inglesas) se diseñaron inicialmente para proporcionar señales de contratación en base a movimientos a muy corto plazo de los tipos de cambio (originalmente con un horizonte temporal de tan solo un minuto). Nosotros hemos empleado los índices para explicar cambios en el mercado de divisas al contado en periodos más largos (sobre todo aquí y aquí, comentarios que todavía parecen relevantes a la luz de los recientes movimientos del dólar estadounidense).

Por consiguiente, las distintas bases de datos que conforman el índice (como la cifra de puestos de trabajo o la producción industrial) se ponderaban en base al número de sorpresas en cada una de ellas (sobre todo a partir de 1998) habían influido en los movimientos de los tipos de cambio en horizontes temporales tan cortos.

Por desgracia, las variables macroeconómicas a las que prestan atención los inversores cambian con el tiempo: la balanza comercial estadounidense solía ser la cifra más importante para los mercados, pero hoy en día todo el mundo está atento a las señales de inflación salarial. Es más, en ocasiones los inversores hacen caso omiso a los datos macroeconómicos durante periodos de tiempo considerables (debido por ejemplo a tensiones geopolíticas o cuando la dinámica corporativa no guarda relación alguna con el conjunto de la economía).

La atención cambiante de los inversores es precisamente la razón por que se empleó el impacto sobre los precios para establecer las ponderaciones del índice, y el motivo por el que dichas ponderaciones cambian con el tiempo (se revisan cada año). A partir de este mes, por ejemplo, el CESI de Estados Unidos dejará de incluir la tasa de paro e indicadores adelantados en el conjunto de 32 datos publicados empleados para calcular el índice.

Existen buenos motivos por los que las variables que interesan a los mercados de divisas a muy corto plazo son las mismas que para otros activos, pero este no será siempre el caso. Por consiguiente, quizá no sorprenda que los CESI hayan resultado guardar poca relación con los movimientos de cotización de las acciones. Y es que esa no fue nunca la intención.

Tendencia inherente de reversión a la media: en la construcción de índices y en la predicción humana

Otra característica de los CESI que los hace menos adecuados para sacar conclusiones sobre las perspectivas de muchos activos con horizontes a largo plazo es su  tendencia natural a revertir a la media. Este es un atributo deliberado del índice: las «sorpresas» genuinas deberían tener igual probabilidad de ser positivas que negativas. Esto significa que, a la larga, cabe esperar que la sorpresa económica media sea cero.

Los CESI comparan los datos de los últimos tres meses con la mediana  de las expectativas. También emplean un factor de decaimiento, de modo que una sorpresa considerable a día de hoy influirá en mayor medida sobre el nivel del índice que la misma gran sorpresa hace tres meses. Esta característica, por sí sola, sugiere que los niveles extremos en un CESI se verán seguidos de forma casi inevitable de caídas, como puede verse en el historial a largo plazo de la serie.

A esto podemos añadir una categorización conductual de cómo los economistas realizan pronósticos. El ser humano actualiza sus creencias por defecto ante nueva información; si un economista piensa que nos hallamos en un mundo de baja inflación y se ve sorprendido una y otra ver por datos de inflación más elevados, cabe esperar que en última instancia acabará revisando al alza sus expectativas de inflación.

Los sesgos conductuales podrían acentuar las tendencias de reversión a la media implícitas en el índice. El anclaje puede conducir a respuestas más lentas ante una sorpresa inicial, mientras que tras un periodo prolongado de sorpresas somos propensos a extrapolar tendencias al actualizar nuestras creencias. Además, el comportamiento gregario de las personas no hace más que magnificar estas fuerzas a nivel agregado.

Conclusión

No cabe duda de que los principales acontecimientos tienen que considerarse en relación con las expectativas previas de los inversores a la hora de evaluar sus implicaciones para los precios de los activos. No obstante, varios aspectos relacionados con la construcción de los CESI sugieren que estos índices no siempre capturan las fuerzas más relevantes a este respecto. Por sí solos, además, estos indicadores no capturan la diferencia entre datos que básicamente están mejorando, pero menos de lo esperado, y datos que se están deteriorando incluso más de lo previsto. En última instancia, si los datos macroeconómicos y de beneficios son muy decepcionantes, cabe esperar una caída de la renta variable, pero en tales casos es poco probable que los CESI nos digan algo que no sabíamos previamente.

En mayo del año pasado, la propia Citigroup advirtió del uso indebido de los CESI. No obstante, al igual que con el ratio de Sharpe (y la propia volatilidad), es muy tentador tomar una medida ampliamente utilizada y exagerar su importancia.


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