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Resumen del 1er trimestre de 2018. Reina el caos: comercio, tecnología y treasuries

Febrero fue escenario de un retorno de la volatilidad, pero no del tipo a la que nos hemos acostumbrado durante gran parte del tiempo transcurrido desde la crisis financiera.

El catalizador del retroceso de la renta variable a comienzos de dicho mes no fue la preocupación en torno al crecimiento, sino la presión sobre las valoraciones provocada por unos tipos de interés crecientes. Y es que hoy en día, las «buenas noticias» sobre la economía pueden ser «malas noticias» para muchos activos.

Así, no sorprende que el «Sr. Mercado» pareciera estar confuso. El número de altibajos intradía en el S&P 500 fue comparable a los vistos durante los temores de recesión global de 2016 (el gráfico 1 inferior muestra el número de veces por trimestre que el mercado alcanzó tanto subidas como bajadas del 0,5% en una misma jornada).

La volatilidad intradía no equivale forzosamente a una subida del índice VIX. Esta última puede reflejar sencillamente movimientos rápidos en una dirección determinada (habitualmente negativa) que pueden tener lugar debido a que una mayoría de los inversores cambian de opinión del mismo modo y al mismo tiempo.

Sin embargo, los cambios frecuentes de dirección podrían deberse a la prevalencia de opiniones encontradas sobre el futuro (hace un año escribí sobre la naturaleza de las creencias y la volatilidad). Aunque podría ser que sencillamente estemos recibiendo noticias contrarias en un mismo día (por ejemplo datos favorables de beneficio en el sector tecnológico seguidos de un tuit furioso de Trump), parece más probable que la actual dinámica de tipos de interés está creando una mayor «incertidumbre del modelo de precios».

Por ejemplo, una buena noticia macroeconómica debería augurar beneficios positivos para las empresas estadounidenses y mayores cotizaciones de la renta variable. Sin embargo, los tipos de interés crecientes susceptibles de acompañar tales datos sólidos podrían significar que las valoraciones deben bajar, y con ellas tal vez los precios.

En un «mundo con mercados eficientes», todos los inversores interpretarían la misma noticia del mismo modo. En realidad, no obstante, habrá quienes pongan más énfasis en el impacto del beneficio, y otros en el impacto de los tipos de interés. Esto dificulta la valoración de los activos, y el rango de opiniones encontradas sobre el tema podría dar pie a cambios de rumbo más frecuentes en los mercados.

¿Obedecen estos movimientos realmente a los tipos de interés?

Los cambios de rumbo del mercado dificultan los intentos de los comentaristas de explicar el comportamiento de las cotizaciones. Las narrativas cambiaron con rapidez durante el primer trimestre, y al final del periodo, las presiones de los tipos de interés parecían haber pasado a un segundo plano.

Esto fue un reflejo de lo que les ocurrió a los precios. Pese a las subidas continuadas de la tasa Libor y de la TIR del treasury estadounidense a 2 años, el aumento de pendiente de la curva de tipos que se había asociado con la racha inicial de caídas de la renta variable (gráfico 2) había cesado. No obstante, esto no condujo a una recuperación de las acciones estadounidenses; sino que el índice S&P 500 volvió a sus mínimos de febrero, sugiriendo que lo que estaba ocurriendo era otra cosa.

En el pasado ya hemos escrito sobre los peligros de intentar adaptar una historia a la evolución de los precios. Es bien sabido que la volatilidad es propensa al agrupamiento, con lo que el hecho de que la volatilidad del mercado de renta variable repuntara en febrero podría ser el principal motivo por el que persistió en marzo. No obstante, el primer trimestre fue escenario de varios acontecimientos potencialmente significativos en adelante.

Guerras comerciales

Los indicios de tendencias proteccionistas a nivel mundial quizá merezcan ser el temor más genuino para los inversores.

En enero, Donald Trump impuso aranceles a la importación de paneles solares y lavadoras de gran tamaño. En marzo, la medida se amplió al acero, al aluminio y a otros productos chinos (orientados en gran medida a dificultar el robo de propiedad intelectual).

Por sí solas, estas medidas podrían tener un impacto limitado en la economía estadounidense, aunque hay quien apunta a la posibilidad de efectos derivados más significativos. Lo que preocupa a muchos comentaristas es la posibilidad de que estos no sean más que los primeros pasos hacia una actitud mucho más proteccionista  de Estados Unidos (los economistas del país todavía recuerdan los efectos de la Ley arancelaria Smoot-Hawley de los años treinta) y las posibles represalias de otros países que esta puede suscitar. Ayer, China ya anunció sus propias contramedidas.

La situación cambia de un día para otro, pero deberá monitorizarse muy de cerca. Aunque las elecciones suelen dominar los titulares, los verdaderos temas políticos que importan a los inversores son a menudo las fuerzas estructurales más profundas que determinan cómo se gobierna una sociedad. La globalización ha jugado un papel importante en las rentabilidades de todos los activos en las últimas décadas, ya sea por la vía de menores niveles de inflación y de TIR de la renta fija o potenciando la capacidad de las compañías globales de generar mayores beneficios que en el pasado.

El proteccionismo podría provocar una marcha atrás en estas tendencias, aunque queda por ver en qué medida puede «devolverse el genio a la lámpara» en nuestro mundo cada vez más interconectado, y cuán dispuestos estarán realmente los políticos a cerrar sus economías.

Volatilidad de las acciones FANG

Los grandes altibajos de las acciones «FANG» en Estados Unidos fueron otro desarrollo destacado durante el trimestre. Estos valores, algunos de los cuales van ser clasificados en otros sectores por MSCI y S&P en septiembre, representan algunas de las mayores compañías del mercado de renta variable estadounidense. Los movimientos de sus cotizaciones pueden tener efectos significativos, tanto directamente en el índice general de dicho mercado como de forma indirecta en mercados de todo el mundo.

El índice FANGS+ de acciones subió un 25% antes de retroceder un 12% desde sus máximos. Durante el trimestre, Netflix y Amazon subieron hasta un 73% y un 37%, respectivamente, para después protagonizar fuertes caídas hacia finales del periodo.

Podemos identificar motores clave de la debilidad del mercado. Ciertas acciones individuales jugaron un papel significativo, entre ellas Facebook (tras el escándalo de Cambridge Analytica), Nvidia y Tesla (debido a temores sobre la seguridad de los coches autónomos) y Amazon (tras sugerirse que Donald Trump intensificaría la regulación).

Al mismo tiempo, hay que decir que tal volatilidad es de esperar. Estas características tienen un aspecto en común con los movimientos generales del mercado que acabamos de comentar: el papel de la incertidumbre del modelo de precios. Estas compañías disruptivas son difíciles de valorar (tal como vimos durante la burbuja tecnológica), porque sus flujos de beneficio se perciben (con razón o sin ella) como más inciertos.

Y cuando falta un «ancla de valor» en forma de expectativas de beneficios estables, los precios pueden protagonizar movimientos considerables. Si a esto le sumamos la perspectiva de obstáculos a la generación de dichos beneficios (por ejemplo regulatorios) y la confusión provocada por movimientos de los tipos de interés en todas las clases de activos, no sorprende que las cotizaciones registren altibajos significativos.

Temores en torno al crecimiento

Todos estos movimientos coincidieron con sugerencias de que la dinámica de crecimiento global podría haber tocado techo, y el aplanamiento de la curva de tipos propició la reaparición de voces advirtiendo de una recesión inminente. La idea de que la curva de tipos refleja información aún no disponible en otras áreas es extraña, pero sí es cierto que los datos de crecimiento global han sido más débiles de lo esperado (si bien todavía sólidos en términos absolutos).

El mes pasado escribí sobre la atención que se ha prestado al descenso de muchos indicadores de sorpresas económicas, a lo cual podemos añadir ciertas menciones de menor estímulo en China e indicios de deterioro del comercio global como razones para tener miedo.

No obstante, esta dinámica ya estaba presente en enero, cuando los mercados de renta variable hacían gala de gran fortaleza. El trasfondo económico fundamental siempre debe considerarse, pero deberíamos cuidarnos de no otorgar más peso a los argumentos económicos por el mero hecho de que la evolución de los precios de los activos en el corto plazo parezca justificarlos.

Conclusión: atención excesiva a los EE. UU.

Hay que destacar que, con la excepción de los temores genéricos en torno al crecimiento, muchas de las principales historias del trimestre se centraron en el mercado estadounidense (tipos de interés de la Fed, tecnología, el presidente del país, etc.). Estos son sin duda temas significativos, pero los inversores deberían evitar caer en la trampa de concentrarse en ellos a costa del resto de los factores.

Cada día sufrimos un bombardeo constante de nueva información; parte de ella será útil (señal), pero en su mayor parte será ruido. Nuestra elección de a qué prestamos atención suele venir determinada por fuerzas conductuales, tanto internas (nuestros propios sesgos y respuestas emocionales) como externas (cómo se formula y se presenta la información). En Occidente, el discurso tiende a estar dominado por los acontecimientos en Estados Unidos. Esto suele ser apropiado, dado el tamaño de dicho mercado, pero también puede conllevar el riesgo de una concentración excesiva en unas pocas cuestiones a expensas de otras señales.

Esto puede verse exacerbado en escenarios de volatilidad elevada, modelos de precio más inciertos y noticias emocionales. En el actual entorno, no sorprende que los desarrollos estén propiciando cambios de rumbo frecuentes en los mercados de renta variable y en otros activos de riesgo. A su vez, esto puede presionar más si cabe el proceso de toma de decisiones. Los inversores deben ser conscientes de estas fuerzas en su propio comportamiento, y también estar alertas a las oportunidades que pueden crear.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.