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La curva de tipos de Estados Unidos: ¿lógica invertida?

Los oficiales de la Reserva Federal estadounidense han sido particularmente expresivos sobre la pendiente de la curva de tipos esta semana  (sobre todo aquí y aquí), sobre todo en lo que se refiere a su preocupación de que la curva pueda invertirse (es decir, que las TIR de los bonos a corto plazo suban por encima de las de los bonos a largo).

La obsesión con la curva de tipos es algo curioso. Para empezar, tiene visos de convertirse en un ejemplo elocuente de la ley de Goodhart, según la cual una medida deja de ser útil cuando se convierte en un objetivo. ¿Es esto lo que le espera a la curva de tipos en el futuro?

En segundo lugar, como ya hemos argumentado en el pasado, no parece que esté ocurriendo nada especialmente inusual en el mercado de renta fija estadounidense. En un entorno en el que las expectativas de inflación son relativamente estables, es del todo normal que la curva se aplane a medida que sube el tipo de los fondos  federales.

Existen indicios de que una curva invertida apunta a una recesión, con lo que la Fed tiene motivos para preocuparse. No obstante, esta no es la señal que emite actualmente el mercado de deuda: la curva se ha aplanado, pero su pendiente es positiva.

Este aplanamiento se debe a que las expectativas del mercado sobre la inflación a largo plazo y los tipos de interés reales están bien ancladas. Según la mayoría de los observadores –al menos, de momento– la economía estadounidense no requiere una tasa de fondos federales muy superior al 3,5% en el futuro próximo. Este es el motivo por el que las TIR de los bonos a largo plazo se hallan actualmente por debajo de este nivel. Mientras esta creencia continúe y la Fed suba tipos hasta dicho nivel, la curva se aplanará. Por supuesto, las creencias pueden cambiar.

A la luz de lo anterior, los comentarios frecuentes por parte de los oficiales de la Fed son innecesarios. Lo irónico es que –en igualdad del resto de condiciones– una subida de las TIR a largo plazo representa un endurecimiento de la coyuntura financiera (tipos hipotecarios crecientes, etc.), pero según el razonamiento de diversos oficiales, esto justificaría una postura monetaria más restrictiva a través de la tasa de fondos federales. La lógica sugiere que lo contrario es aplicable si caen las TIR de la deuda.

Lo que sí revelan los comentarios recientes es que la Fed no percibe ningún gran peligro de inflación al alza, con lo que no ve necesidad alguna de acelerar el ritmo de subida de los tipos de interés. Esto parece razonable, y las cotizaciones de mercado actuales descuentan subidas de tipos significativas de cara a los próximos dos años.

Esto puede verse en el mayor nivel de TIR del treasury a 2 años (2,55%) respecto al tipo de los fondos  federales a día de hoy (1,75%). Según transcripciones de la Fed, Bernanke citó este diferencial como indicador de la curva de tipos con anterioridad a la crisis de 2008 (cuando la curva esta estaba invertida, tal como puede verse en el gráfico 2).

En última instancia, las expectativas del mercado fluctuarán. La semana pasada, en Bond Vigilantes, Wolfgang exploró cómo la TIR creciente a 2 años ha mejorado su perfil de riesgo/rentabilidad respecto a emisiones a más largo plazo. Queda por ver si esto basta para evitar que la curva siga aplanándose, pero pone de relieve la medida en que la Fed debería cuidarse de complicar en exceso lo que implican las pendientes de estas curvas. Al igual que con los comentarios en programas deportivos, a veces es preferible decir menos que más.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.