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Trastorno de atención al déficit: ¿cuándo deberían preocuparnos las divisas emergentes?

¿Se acuerdan de «las cinco frágiles»? Eran las cinco divisas  consideradas como más vulnerables al endurecimiento de la política monetaria estadounidense durante el «taper tantrum» de 2013, al temerse sobre todo salidas de capital extranjero.

Hace poco hemos visto reaparecer temores de este tipo, sembrados por la fortaleza del dólar frente a la mayoría de las grandes divisas.

Algunas de las cinco frágiles ya no lo son tanto como antes, pero hay zonas del mundo emergente sometidas a presiones reales, sobre todo Turquía (gráfico 1) y Argentina (gráfico 2).

Sin embargo, las debilidades exteriores de estas economías que parecen dictar la evolución de los mercados hoy en día están presentes desde hace muchos años, mientras que los tipos de interés a corto plazo en Estados Unidos llevan subiendo desde 2015. Así, ¿qué lleva a los inversores a prestar atención, aparentemente, a estos riesgos en ciertas fases y no en otras? ¿Por qué motivo los problemas recientes en Argentina (comentados por Claudia hace dos semanas) parecen pillar a los inversores por sorpresa?

Aunque quizá sea tentador descontar este comportamiento del mercado como otro ejemplo de pereza, avaricia y complacencia (lea aquí lo que decíamos sobre los bonos argentinos denominados en dólares en 2016), tal análisis sería demasiado simplista. Las influencias conductuales son un factor a tener en cuenta, pero también lo son las características genuinas de estos tipos de riesgo. Para poder identificar oportunidades, los inversores tienen que tener claro cuál de los dos predomina.

Turquía y Argentina: los fundamentales son importantes de cara al largo plazo…

De las cinco divisas frágiles representadas en el gráfico, la que más destaca por su debilidad es la lira turca. Esto es comprensible: los fundamentales de Turquía llevan deteriorándose desde 2013, mientras que los de los demás países han mejorado.

La evolución de sus balanzas por cuenta corriente es reveladora. A menudo es demasiado simplista considerar únicamente los déficits como medida de vulnerabilidad (pueden ser perfectamente benignos en ciertas condiciones), pero la imagen que esbozan en este caso es válida (gráfico 3).

Si añadimos Argentina a la ecuación, también podemos entrever cómo han surgido los problemas recientes.

En este sentido, el comportamiento de los mercados no tiene ningún componente conductual. Desde un punto de vista económico, las autoridades necesitan recurrir a la divisa para corregir desequilibrios, mientras que para los inversores se produce un aumento genuino del riesgo que debe ser remunerado con mayores rentabilidades. Con frecuencia, el destino final de una divisa encaja con la evolución de sus fundamentales subyacentes.

…pero los riesgos son condicionales y binarios

No obstante, existe un reto adicional para los inversores a la hora de plantearse estas vulnerabilidades externas: los riesgos son condicionales, y pueden tener características muy binarias.

Condicionales en el sentido de que –al menos en lo que respecta a los precios de los activos– las balanzas por cuenta corriente a veces importan, y a veces no. Por ejemplo, si analizamos periodos recientes de debilidad en las divisas emergentes, las balanzas por cuenta corriente han «importado» en puntos de inflexión para los tipos de interés estadounidenses y para el índice DXY Dollar (una medida amplia de la fortaleza del dólar), pero no en otras fases.

Pero lo peor es que, cuando importan, los desenlaces pueden ser muy negativos (de ahí que los califiquemos de «binarios»). Las crisis de cuenta corriente pueden mostrar una dinámica similar a los pánicos bancarios: dependen del estado de ánimo de los inversores, pueden convertirse en profecías autocumplidas y pueden ser desastrosas.

Es posible llevar a cabo evaluaciones cuantitativas sobre lo vulnerable que es un país a salidas de capital utilizando un abanico de medidas, pero la concentración obsesiva en cambios incrementales en las mismas podría hacer que los árboles no nos dejen ver el bosque. Como en las estampidas bancarias, las crisis de balanza de pagos (en lugar de la incapacidad directa de pagar obligaciones en dólares) son eminentemente difíciles de predecir, y en algunos casos nunca llegan a ocurrir.

El elemento humano

Las dinámicas de este tipo son un desafío para los inversores, y pueden ser una fuente importante de estrés emocional. La obra de Nassim Nicholas Taleb observa con asiduidad que la industria de la inversión no brilla precisamente por su capacidad para conceptualizar acontecimientos de baja probabilidad y gran impacto. ¿Nos negamos a jugar por el hecho de que exista un riesgo genuino de ruina completa («principio de precaución»)? ¿O simplemente ignoramos los riesgos de cola y esperamos que las primas de riesgo y la diversificación promedien lo que ganamos en el largo plazo?

Hay quien tomará una u otra de estas dos posiciones extremas, pero el comportamiento agregado del mercado suele quedarse en un punto intermedio, oscilando entre la complacencia aparente y las señales de pánico. Y es el elemento humano tras estos giros lo que puede dar pie a oportunidades de inversión.

La labor reciente de Xavier Gabaix en el área de la economía y las finanzas conductuales (behavioural finance) proporciona un buen marco de referencia para plantearse esta cuestión. Su teoría de inatención conductual considera cómo el ser humano responde a nueva información.

Cada día nos enfrentamos a un volumen ingente de información, y tenemos que aplicar un filtro para determinar qué parte de la misma es «señal» (y por lo tanto relevante para las decisiones que debemos tomar) y qué parte es «ruido», para luego determinar cuánta atención prestar a cada una.

Gabaix observa que este proceso de filtrado, al ser eminentemente inconsciente, es donde se manifiestan los sesgos conductuales. Las personas prestamos distintos niveles de atención en función de si el tiempo apremia, del esfuerzo que requiera interpretar una señal, o de lo alarmante que pase a ser una variable. Por ejemplo, a la hora de invertir en circunstancias normales quizá restemos importancia a los datos sobre la balanza por cuenta corriente y de reservas de divisas de Argentina, pero cuando su banco central sube el tipo de interés tres veces en ocho días, adjudicamos repentinamente mucho más peso a estos factores, posiblemente a expensas de otras fuerzas.

En busca de oportunidades en el entorno actual

La atención cambiante que prestamos a las cosas debido a nuestra dinámica conductual da lugar a oportunidades de inversión.

A día de hoy, ¿se preocupan demasiado los inversores por la vulnerabilidad de los mercados emergentes? Un modo de evaluarlo podría ser analizar el comportamiento de los precios. Por ejemplo, la debilidad mostrada por la lira turca durante gran parte de los últimos cinco años ha sido gradual, lo cual sugiere que las decisiones de inversión no se tomaron bajo presión. En cambio, la debilidad más reciente parece una tanto «episódica», al igual que los últimos comentarios de mercado.

Frente a esto debemos tener en cuenta la capacidad del valor para actuar como «ancla» a largo plazo sobre el comportamiento de los precios y como predictor de rentabilidad. En el caso de las divisas, la «incertidumbre del modelo de precios» es elevada, los tipos de cambio al contado pueden dispararse a niveles extremos, y toda idea de «valor justo» es más tenue que en otros activos. Teniendo además en cuenta la naturaleza binaria de los riesgos relativos a la balanza de pagos, esto sugiere que es adecuado buscar señales más extremas de lo que sería el caso en otros activos antes de invertir.

Otra señal de que los precios se ven determinados por fuerzas conductuales es el contagio. Si todas las divisas de mercados emergentes se vieran afectadas por igual, cabría concluir que el pánico está llevando a los inversores a vender de forma indiscriminada y a reducir sus horizontes de inversión. Este no ha sido el caso en lo que va de año, aunque hace poco han surgido indicios de contagio. Los mercados se han mostrado relativamente críticos: las divisas en depreciarse han tendido a ser aquellas con la situación fundamental más precaria.

Por consiguiente, actualmente parece que las eventuales oportunidades que pueden surgir podrían hacerlo en «el ojo de la tormenta», con lo que cabe preguntarse si los movimientos en los mercados turco y argentino pueden considerarse excesivos.

En última instancia, siembre habrá argumentos de peso tanto a favor como en contra de si se están creando oportunidades, ya sea en países concretos como en el conjunto del universo emergente. No obstante, hay una regla de oro que suele ser útil: deberíamos temer más cuando el mercado presta poca atención, y buscar oportunidades cuando el mercado está más preocupado. Ahora mismo, es innegable que los mercados emergentes han capturado la atención de la mayoría de la gente.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.