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Instantánea Episode: los mercados italianos

Los mercados reaccionaron violentamente a la noticia publicada durante el último fin de semana de mayo  sobre el fracaso inicial  de los intentos de formar gobierno en Italia: el presidente del país rechazó al candidato propuesto como ministro de finanzas, lo cual auguró la probable  celebración de nuevas elecciones más entrado el año.

Los gobiernos inestables en Italia no son nada nuevo, pero esta vez, los mercados se muestran preocupados por el peligro de que una campaña antieuropea efectiva logre echar raíces.

La respuesta del mercado fue reveladora. La TIR del bono soberano italiano a dos años, que hace escasas  semanas era negativa, se disparó hasta casi el 2,5%, nivel muy superior al de otros países de la UE.

El avance registrado en el año por el mercado de renta variable italiano –uno de los de mejor comportamiento a nivel global a comienzos de mayo– se ha evaporado completamente, con retrocesos de doble dígito en el índice, liderados por las acciones bancarias.

¿Por qué son estos movimientos tan pronunciados? Al fin y al cabo, también hemos sido testigos de incertidumbre política en otros países: Alemania ha tardado hasta marzo en completar su proceso de formación de gobierno, mientras que España se enfrentó al referéndum sobre la independencia de Cataluña el pasado mes de octubre, y el primer ministro Rajoy no logró sobrevivir a la moción de censura del pasado viernes.  Sin embargo, los movimientos de las cotizaciones en estos mercados han sido mucho menos extremos .

El reto para los inversores en el caso italiano obedece a la naturaleza específica de los escenarios relativamente binarios, que cambia hasta las propiedades de riesgo de los activos. La semana pasada escribí una entrada de blog sobre la dinámica binaria y condicional del riesgo en el contexto de los mercados emergentes, pero en Europa nos hallamos ante algo bastante específico.

Las economías periféricas de la región todavía dependen del respaldo del Banco Central Europeo, pero dicho apoyo es condicional: para poder recibirlo, los países deben cumplir las reglas, sobre todo en materia de política fiscal y de reforma estructural.

Este respaldo juega un papel similar al de un prestamista de último recurso, pero cuando se retira, los países incapaces de «imprimir» dinero quedan sometidos a su capacidad para amortizar sus enormes deudas.

Lo que antes era riesgo de tipos de interés puede convertirse rápidamente en riesgo de crédito.

Así es como los mercados trataron a Portugal a comienzos de 2016, cuando su propuesta presupuestaria parecía chocar con las reglas de la UE.

Un caso más extremo es el de Grecia, donde los intentos de impugnar las normas de la UE hicieron daño real a la economía (en opinión de algunos, pero no de otros).

Los inversores tendrán muy presentes estos dos ejemplos a la hora de evaluar los desarrollos en Italia. Las respuestas emocionales suscitadas por nuestras experiencias de dichos acontecimientos también jugarán un papel preponderante, por mucho que intentemos mantener una postura objetiva. Ahora podemos imaginar fácilmente escenarios extremos, como un incumplimiento de la deuda o la salida de Italia de la eurozona. Por poco que haya cambiado la situación durante el fin de semana, la mera reintroducción de estos riesgos en nuestras distribuciones de probabilidad psicológicas puede desencadenar reacciones muy pronunciadas de las cotizaciones.

Desde nuestra perspectiva, estamos comenzando a ver un comportamiento muy episódico: las fluctuaciones de los precios son rápidas y alarmantes, una sola historia domina la narrativa de mercado, y están surgiendo indicios de contagio a otros activos.

¿Nos hallamos ante una oportunidad para los inversores, como en Portugal en 2016, o se avecinan dolores muy reales, como ocurrió en Grecia? La situación siempre puede empeorar, pero no puede negarse que ahora el mercado remunera mejor estos riesgos que hace una semana.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.