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Resumen del 2º trimestre de 2018. Un riesgo tras otro: guerras comerciales, mercados emergentes, Italia y disciplina de venta

El pasado 6 de julio , el gobierno estadounidense impuso aranceles a la importación de productos chinos por valor de 34.000 millones de dólares, un acontecimiento que algunos ven como el pistoletazo oficial de la «guerra comercial» de Donald Trump. Esta narrativa de hostilidades comerciales pasó a dominar los comentarios de mercado a lo largo del segundo trimestre, desviando la atención de las cuestiones que habían acaparado los titulares al comenzar el periodo.

Un aspecto interesante es que la mayoría de las historias que han pasado a un primer plano últimamente tienen más en común de lo que parece a simple vista.

La política italiana, la preocupación en torno a los mercados emergentes y las guerras comerciales representan situaciones en las que lo ocurrido realmente es relativamente benigno, pero los precios de mercado descuentan el temor a que tales desarrollos no sean más que el primer paso hacia escenarios potencialmente nefastos.

En entradas previas ya hemos hablado de la política Italiana y de los mercados emergentes. En Italia, el rechazo del candidato a ministro de finanzas apenas debería afectar a la economía, pero los inversores temen que este pueda ser el primer paso hacia una batalla con el BCE, un incumplimiento o incluso una salida de la UE.

De modo similar, está claro que la subida de los tipos de interés en Estados Unidos y la apreciación del dólar impacta a las economías del universo emergente, pero el verdadero temor radica en la perspectiva de que estos desarrollos desemboquen en crisis de pagos en toda regla.

Guerras comerciales

Hoy en día, la atención prestada a las guerras comerciales es quizá el mejor ejemplo de esta dinámica. La visión de consenso es que las medidas tomadas por Estados Unidos, China y otros países hasta la fecha son básicamente insignificantes en el contexto del comercio global, e incluso del volumen de comercio de ambos países:

Como no es de extrañar, pronosticar el verdadero impacto de los aranceles es muy difícil, sobre todo en un mundo de cadenas de suministro globales más interconectadas. No obstante, quienes lo han intentado han llegado a un impacto sobre el PIB estadounidense de menos del 0,5%, y a menudo muy inferior (véanse varios ejemplos aquí, aquí y aquí).

Sin excepción, estos modelos pertenecen a la categoría de seudociencia cuantitativa que Tristan comentó hace poco (cabe destacar la falsa precisión en los intentos de cuantificar el impacto de los aranceles con dos decimales). Ello significa que deberíamos ser escépticos en cuanto a su valor, pero sí ilustran que lo que preocupa a los inversores es una política de ojo por ojo que empeore la situación, no las propias medidas anunciadas hasta la fecha.

Los últimos tres meses han sido escenario de un claro patrón de medidas y represalias, y China ya ha anunciado que sus propios aranceles compensatorios van a entrar en vigor de inmediato.

Hasta la fecha, las respuestas del mercado ante tales noticias han sido relativamente selectivas. China y los mercados relacionados han mostrado la mayor debilidad en esta fase, mientras que la renta variable estadounidense (respaldada en gran medida por el excelente comportamiento de los grandes grupos tecnológicos) e incluso Australia (que a menudo se considera estrechamente vinculado al crecimiento chino pero de momento ha evitado los aranceles estadounidenses al acero) han hecho gala de solidez.

No obstante, podría haber indicios de preocupación más generalizada. Junto a los datos macroeconómicos globales, que han seguido siendo más bajos de lo esperado, los temores de una guerra comercial parecen haber afectado a la percepción de las perspectivas de crecimiento global. El aplanamiento de la curva de tipos de Estados Unidos ha vuelto a acaparar la atención, pero esta vez ha sido distinto.

A diferencia del entorno de los últimos doce meses, en el que la pendiente de la curva ha disminuido debido al aumento de los tipos a corto plazo y a la estabilidad de las TIR en los tramos a largo (bear flattener en terminología anglosajona), los movimientos de junio obedecieron a mayores caídas de las TIR en bonos de mayor vencimiento (bull flattener).

Aunque uno debe cuidarse de sobreinterpretar tales desarrollos, ello podría indicar un mayor pesimismo en torno al panorama de crecimiento global. Los datos jugarán un papel decisivo, pero el momento en que tiene lugar este bear flattener brinda cierta credibilidad al argumento de que los temores de guerra comercial están teniendo impacto.

Cómo plantearse estos riesgos: disciplina de venta e inversión value

Este tipo de entornos, en los que desarrollos aparentemente triviales podrían ser los primeros pasos hacia un acontecimiento más significativo, ilustran nuevamente el error de considerar el riesgo solamente en términos de volatilidad (Joe Wiggins se refirió a esto en términos de «riesgo de cola» esta semana en una entrada del debate sobre si volatilidad equivale a riesgo).

También son un reto para la psicología humana. Muchos inversores afirman rechazar los pronósticos y concentrarse solamente en los «hechos», pero puede ser tentador creer que los hechos actuales han puesto en marcha una cadena inevitable de acontecimientos. Como seres humanos, también tememos parecer tontos e ingenuos: nadie quiere quedar expuesto cuando sucede lo peor, sobre todo si «todo apuntaba a» que podía ocurrir.

Aquí es donde la «disciplina de venta» cobra suma importancia. No se trata de objetivos de precio o umbrales de venta automática, sino de la flexibilidad para reconocer cuándo han cambiado los hechos y evitar casarse con posiciones de inversión que uno tomó cuando el entorno era diferente.

Hoy en día podemos ver a qué obedece el temor de los inversores: un solo tema domina los comentarios de mercado, resulta fácil imaginar escenarios negativos, y una intensificación de los problemas parece inevitable. Pero si no se produce intensificación alguna, o más importante aún, si tienen lugar otros desarrollos positivos que ni siquiera nos planteamos ahora mismo, es probable que la respuesta del mercado hasta la fecha sea exagerada y represente una oportunidad de inversión. Por otra parte, si la situación fundamental se deteriora, no debemos pecar de dogmatismo en nuestras opiniones.

Como seres humanos, el sesgo retrospectivo nos tienta a creer que, cuando ha ocurrido algo, es porque tenía que ocurrir y debíamos haber sido capaces de pronosticarlo. No obstante, tenemos que reconciliarnos con la realidad de que no podemos saber de antemano cómo evolucionarán las cosas en el futuro. Con frecuencia, invertir con éxito se basa precisamente en tal humildad.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.