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Hablemos sobre Turquía: el ojo del huracán y el contagio

En mayo hablamos acerca de los retos a los que se enfrentaba Turquía y en julio sobre cómo esas amenazas podrían tener resultados extremos.

La semana pasada estos retos se hicieron evidentes. El desplome de la lira turca del viernes fue uno de los mayores movimientos de divisas en un mismo día de los últimos diez años, comparable a la caída del rublo a finales de 2014, la fijación de un techo al franco suizo, el referéndum del Brexit y algunos de los peores días de 2008.

Los recientes movimientos parecen extremos, incluso en el contexto de una década de devaluación con respecto al dólar estadounidense.

Los análisis de mercado han recogido la intensidad de estos movimientos. Turquía ha dominado los titulares de una forma habitualmente reservada a los cambios en la política de los mercados desarrollados, los valores tecnológicos estadounidenses o el Brexit. Incluso ha recibido cobertura en los telediarios. Parece que todo el mundo es ahora un experto en Turquía.

¿Qué importancia tienen los aranceles?

Gran parte de la atención mediática se ha centrado en cómo la caída del viernes se intensificó tras el anuncio (a través de Twitter) de que EE. UU. multiplicaba por dos sus aranceles al acero y aluminio de Turquía.

El impacto directo de estos aranceles parece ser limitado. Turquía está relativamente diversificada en cuanto a exportaciones: solo alrededor de un 5% de sus exportaciones tiene como destino EE. UU. y solo el 18% de dichas exportaciones corresponden a metales no preciosos. Además, como defendía este artículo de Bloomberg, el sector del aluminio de Turquía podría resistir bien, ya que podría encontrar fácilmente nuevos compradores en otros lugares del mundo.

Por tanto, parece probable que el anuncio sobre los aranceles no sea más que una maniobra de distracción, o al menos un pequeño elemento de algo más grande y recurrente.

¿Qué está pasando en realidad?

La semana pasada, Eric escribió sobre los retos reales a los que se enfrenta Turquía y las características de los mercados emergentes. Un factor importante de los mercados emergentes es que la depreciación de su divisa es el presagio de un endurecimiento de su política monetaria. Esto se debe a dos razones principales:

  1. El Gobierno o las compañías del país han tomado préstamos en otras divisas, por lo que el pago de la deuda se encarece al debilitarse la moneda nacional. En el caso de Turquía, el más vulnerable al respecto es el sector corporativo, más que el Gobierno o las familias.
  2. Los salarios del país están estrechamente vinculados al aumento de los precios de los bienes («indexación»), como así lo reflejan las expectativas. Cuando esto sucede, incluso el impacto pasajero de una caída de la divisa puede provocar la típica «espiral de salarios y precios».

Estas características explican por qué los activos de los mercados emergentes pueden llegar a guardar una gran correlación: los activos de renta variable y renta fija caen cuando la divisa se debilita. También pueden sugerir por qué en Turquía no se apuesta por vender las posiciones en oro y divisas, como ha pedido el presidente Erdogan.

Para abordar estos problemas, últimamente las autoridades políticas de los mercados emergentes se han inclinado por responder al debilitamiento de la divisa con subidas del tipo de interés. Esto puede ayudar a reducir la presión inflacionista en la economía y podría atraer capital extranjero para respaldar la divisa.

En efecto, Turquía subió su tipo repo a una semana (el tipo oficial principal) del 8% al 17,75% en junio.

Sin embargo, desde entonces ha habido indicios cada vez mayores de que el Banco Central está perdiendo su independencia ante un presidente que se opone a las subidas de los tipos de interés. Primero, tras su reelección, el presidente Erdogan nombró ministro de Hacienda a su yerno y, después, el Banco Central decidió no subir los tipos en julio.

En un mundo de flujos de capitales abiertos, si no se endurece la política, el mercado lo hará por ti, como escribió Eric en junio:

«(…) el principal límite al creciente poder de Erdogan es el libre movimiento de capitales nacionales e internacionales. Podrá luchar contra su banco central para controlar los tipos de interés, pero no podrá evitar un desplome de su divisa al mismo tiempo».

Y eso es lo que ha sucedido en agosto. Y no porque los inversores traten de atacar a la economía turca, sino porque exigen una mayor compensación por los riesgos que parecen haber aumentado. Esta dinámica introduce también un nuevo riesgo: que un Gobierno nacionalista trate de imponer controles de capital (como sucedió en Malasia en 1998).

Flujos de capitales: ¿cuál es la actitud y qué es lo fundamental?

En general, tratamos de no pensar en la dinámica de mercado en términos de flujos. Frases como «dinero al margen» o «más compradores que vendedores» a menudo revelan confusión más que explicar de forma útil lo que sucede. Los flujos son solo un reflejo del cambio de ideas y son esas ideas lo que debería preocuparnos.

En particular, los inversores activos buscan normalmente ejemplos de cambios de ideas que no reflejan un cambio de los fundamentales, sino que se deben en gran medida a la confianza. Si acaso, los indicios de altos niveles de transacciones podrían querer decirnos que los participantes del mercado tienen prisa y, por tanto, les da igual los fundamentales.

Sin embargo, los análisis de los flujos de capitales suelen ser importantes para entender los mercados emergentes. Podría decirse que constituye el punto de encuentro entre la confianza y los fundamentales, porque el impacto que puede tener un cambio en la confianza en precios como los de las divisas influye a su vez en los fundamentales. Podría decirse que esta idea es una versión del concepto de reflexividad de George Soros.

Esto complica el análisis de la situación de Turquía. Podría parecer que los movimientos de la lira del viernes se debieron más a la confianza que al verdadero impacto de los aranceles. Sin embargo, ¿son suficientes los propios movimientos de las divisas para tener un impacto fundamental mucho mayor y hacerse realidad? Esta dinámica puede ser muy sumamente complicada, especialmente cuando los movimientos de los precios generan tensiones. Al igual que todas las situaciones así, se trata de evaluar la compensación que se ofrece por la gran variedad de resultados que pueden producirse.

Contagio

Por su puesto, una forma de mejorar sus posibilidades de aprovechar las oportunidades de inversión relacionadas con la confianza de los inversores y no los fundamentales es tratando de evitar el «ojo del huracán». Otros activos podrían ser presas del pánico, pero deberían guardar una vinculación menos estrecha desde el punto de vista de los fundamentales.

Este es el tipo de contagio que debería interesar a los inversores. A diferencia del tipo de contagio directo fundamental del que se ha hablado en los últimos días (p. ej., «¿cuánta exposición tienen los bancos a Turquía?»), puede haber casos en que el temor a los movimientos de los precios de los activos turcos sea suficiente por sí mismo para influir en otros activos. Por ejemplo, ¿genera la propia naturaleza de los recientes movimientos una mayor preocupación entre los inversores por las pérdidas a corto plazo? ¿Empiezan los inversores a tratar del mismo modo todos los mercados emergentes? ¿Se debilitan los bonos de gobierno italianos solo por nuestra reciente experiencia de lo que sucede en una fase de aversión al riesgo?

Hasta ahora hay algunos indicios de este tipo de comportamiento. Con toda seguridad, el caso de Turquía se está utilizando para explicar toda una serie de otros movimientos de precios:

A pesar de esto, los cambios en las valoraciones de la mayoría de los activos han sido relativamente pequeños por ahora (cabe destacar quizá que las rentabilidades (TIR) de los bonos de gobierno de los mercados desarrollados solo han sufrido caídas limitadas). Sin embargo, dado que este enfoque específico en Turquía está afectando actualmente a las perspectivas de tantos mercados, a partir de ahora podrían generarse oportunidades más profundas provocadas por el contagio.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.