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De la racionalidad al realismo. Crítica del libro “A Crisis of Beliefs: Investor Psychology & Financial Fragility”

“El mundo… conoce una larga historia de burbujas financieras, expansión del crédito y crisis subsiguientes… El análisis de la fragilidad financiera se basa en falsas creencias”.

En su nuevo libro, A Crisis of Beliefs, los economistas Nicola Gennaioli y Andrei Shleifer abordan el papel que juegan las creencias en los mercados financieros. Para ello recurren a un considerable volumen de datos de encuestas que contradicen las premisas de las hipótesis de las expectativas racionales (HER) y del mercado eficiente (HME). Las creencias –típicamente una extrapolación de experiencias recientes– no solo son a menudo ser erróneas, sino que suelen serlo de formas predecibles.

Los autores desarrollan un «modelo de formación de expectativas empíricamente motivado y basado en la psicología», que constituye un paso hacia una teoría económica cimentada «más bien en la realidad biológica que en la racionalidad». A continuación, aplican el modelo para explicar la dinámica en torno a la crisis de Lehman Brothers, «los ciclos de crédito y, de modo más general, la fragilidad del sistema financiero».

El libro aporta pocas novedades sobre la psicología de la formación de expectativas. A efectos de modelización, sus autores se basan en la heurística de la «representatividad» desarrollada por Kahneman y Tversky: nuestra «tendencia a juzgar la probabilidad por semejanza». Este atajo mental nos lleva a estimar erróneamente probabilidades al responder de forma excesiva a cierta similitud, o «grano de verdad», lo cual encaja con gran parte de la bibliografía existente sobre burbujas financieras.

Lo que sí es innovador es el uso de datos de encuestas y la construcción de un modelo que, aun abandonando la HER, mantiene el rigor de los microfundamentos. De este modo, representa un intento de abordar de frente la crítica de que la economía del comportamiento es una mezcolanza de anomalías carente de cualquier teoría unificadora o manejabilidad analítica.

Estos son objetivos encomiables y retadores, y el resultado es un intento creíble de describir mejor la realidad. Dicho esto, uno no puede evitar pensar en situaciones en las que podrían imponerse otros sesgos conductuales, tal como reconocen los propios autores. Al fin y al cabo, ningún modelo será capaz de capturar plenamente el comportamiento humano y describir el mundo en el que vivimos bajo todas las circunstancias; los modelos son siempre simplificaciones, tal como nos recuerda Dani Rodrik. No obstante, algunos modelos son mejores que otros, y Gennaioli y Shleifer han enfilado un camino prometedor.

Aplicaciones prácticas

El libro va dirigido a economistas y a toda persona interesada en la teoría económica. ¿Es acaso de utilidad para quienes tienen un interés más práctico en los mercados financieros?

La interpretación de los autores de la crisis de Lehman Brothers y del papel de las creencias erróneas y fruto de la extrapolación es sumamente convincente. Las citas de oficiales estadounidenses destacados y los datos de los modelos de Lehman sobre precios de la vivienda proporcionan otro importante recordatorio de lo falsos que pueden ser nuestros pronósticos y creencias.

En otras palabras, esta obra pone de relieve la importancia de la humildad y la necesidad de preguntarnos en todo momento qué creemos saber realmente sobre el futuro.

Otro aspecto igualmente interesante para el lector general es la presentación de un volumen significativo de datos de encuestas que, contrariamente a la HER, brindan respaldo a la teoría de las expectativas extrapoladas y revelan errores de pronosticación predecibles. Básicamente, los estudios indican que la gente peca de optimismo y minimiza el riesgo a la baja cuando la coyuntura es favorable, y hace lo contrario cuando las cosas van mal.

Quizá le parezca que esto no es una revelación espectacular ni aporta nada nuevo, pero el peso de las pruebas es de una amplitud impresionante. A la hora de evaluar la rentabilidad bursátil futura, las creencias de inversores individuales, profesionales del sector y directores financieros tienden a estar alineadas y muy correlacionadas con las rentabilidades pasadas. Los resultados de estas encuestas no encajan con un enfoque basado en el valor para determinar rentabilidades esperadas.

Del mismo modo, las empresas con las mayores expectativas de beneficio tienden a decepcionar, incluso cuando este grupo incluye una proporción mayor de futuros «Googles»): los directores financieros son excesivamente optimistas sobre el crecimiento del beneficio cuando la rentabilidad pasada ha sido elevada, las expansiones del crédito auguran crisis y recesiones (con una proporción creciente de créditos arriesgados «especialmente preocupantes»), el fuerte crecimiento del préstamo bancario eleva el riesgo de un descalabro y reduce las rentabilidades esperadas de las acciones bancarias, etc.

El modelo de expectativas que desarrollan los autores como respuesta a estas observaciones tiene muchas características interesantes, pero vale la pena destacar un par de ellas. Una es el papel que juega la memoria selectiva en la formación de nuestras creencias, y otra es su capacidad para generar «reversiones sistemáticas de optimismo y pesimismo en ausencia de noticias»: cuando un acontecimiento parece dejar de acaparar los titulares, las expectativas pueden verse invertidas en una magnitud aparentemente injustificada por cualquier noticia propiamente dicha. Los movimientos de los precios sin una causa específica son un tema que nos ocupa desde hace tiempo, pero los medios de comunicación los atribuyen siempre a una u otra «noticia».

Relevancia para los mercados a día de hoy

El libro presenta un argumento de peso para tratar cualquier narrativa dominante con un alto grado de escepticismo. Una forma de hacerlo es cimentar nuestras expectativas en un marco de valoración: casi por definición, cabe esperar mucho bombo y platillo en torno a un activo cuando las valoraciones sugieren que sus rentabilidades esperadas en el futuro serán probablemente bajas; en momentos de pesimismo, ocurrirá lo contrario. Los datos de encuestas pueden suplementar el análisis de valoraciones al respaldar nuestra comprensión de la narrativa reinante.

¿Cuál es la narrativa actual? Esta pregunta es intrigante, y su respuesta quizá dependa de dónde se encuentre uno. En los Estados Unidos, la renta variable ha protagonizado una de las rachas alcistas más prolongadas de la historia, y tras muchos años de crecimiento, las condiciones económicas parecen ser extremadamente favorables. En tales circunstancias, cabría concluir que deberíamos cuidarnos de no pecar de optimismo.

Sin embargo, la situación en el resto del mundo parece muy distinta, a pesar de que las acciones no estadounidenses también han subido de forma considerable desde 2009. En Europa, el sentimiento es frágil y los temores en torno al panorama político en Italia, la integridad de la eurozona y las ramificaciones del brexit dominan los titulares. En los mercados emergentes, las depreciaciones recurrentes de varias divisas (en 2013, 2015 y 2018) avivan los temores de crisis sistémicas previas, y la preocupación en torno al crecimiento de China no ha desaparecido del todo.

Los últimos sondeos y comentarios (aquí, aquí y aquí) apuntan más bien a una cautela generalizada que a una actitud complaciente por parte de los inversores. Es más, en las principales economías desarrolladas, el crecimiento del crédito al sector privado ha sido notablemente apagado tras la crisis financiera global de 2008. En base a la obra de Gennaioli y Shleifer, esto debería brindar cierto consuelo en cuanto a las perspectivas de crecimiento futuro en el universo desarrollado.

Como ya hemos argumentado en el pasado, la crisis financiera global de 2007/2009 y la crisis de deuda soberana de la eurozona de 2010/2012 fueron acontecimientos muy traumáticos, que dejaron considerables cicatrices mentales. Muchos años después todavía están muy presentes en nuestras mentes, y tal como sugieren los sesgos de representatividad y de disponibilidad identificados por la ciencia cognitiva, los mercados se han visto periódicamente atormentados por los espectros de crisis pasadas. Este punto de vista encaja plenamente con A Crisis of Beliefs.

Así, tal como Stuart señaló hace poco, Estados Unidos quizá sea la región en la que actualmente debamos cuidarnos de no ser complacientes. En el resto del mundo, ni las encuestas ni la remuneración elevada del riesgo implícita en las valoraciones de la renta variable global o de los activos emergentes denotan complacencia o de exceso de confianza, sino más bien lo contrario.


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