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Un resumen del tercer trimestre de 2018. Más de lo mismo; pero, ¿se empiezan a apreciar grandes cambios en el cuarto trimestre?

El verano se ha caracterizado por ser bastante volátil, con muchos titulares sobre acuerdos comerciales, elecciones y similares, así como grandes movimientos de precios en Turquía, Argentina e Italia.

Pese a todo, en realidad no cambió nada. Inclusos los problemas concretos que hemos mencionado eran en gran medida asuntos de los que escribimos hace tres meses y los temas clave del día seguían vigentes:

  1. Por lo general, los datos de la economía global han sido expansionistas, pero cada vez más lentos. Esta ha sido la tónica durante la mayor parte del año y está preocupando claramente a los inversores. Una vez pasada la expansión sincronizada de 2017, se empieza a pensar en la próxima crisis.
  2. En paralelo, la subida de los tipos monetarios en EE. UU. se ha considerado un comportamiento cíclico de la economía nacional. No se ha visto como un cambio sostenido en el tipo de descuento a más largo plazo que respaldaba todos los activos. Por este motivo, hemos presenciado un aplanamiento de la curva de los tipos estadounidense.

Por esa misma razón la presión sobre los mercados de renta variable global ha sido limitada. Con frecuencia, hemos escrito acerca de la importancia de las presiones sobre los tipos (o «riesgo de valoración»)  de todos los activos, pero durante el tercer trimestre las preocupaciones en torno al crecimiento han sido el principal problema (China, las guerras comerciales y similares). Con este telón de fondo, las rentabilidades de la renta variable se han diversificado:

Y, aunque se habló mucho de la fortaleza del dólar estadounidense frente a los mercados emergentes, el mercado fue clarividente: castigó a Turquía y Argentina, pero ofreció sólidas ganancias en México.

Con todo, si bien el tercer trimestre fue más de lo mismo, durante la primera semana del cuarto trimestre ya hemos apreciado algunas señales más interesantes que podrían anunciar cambios.

La importancia de los tipos

Durante los tres últimos años, los mercados de renta variable se han reducido (se han abaratado) bien a causa de la preocupación en torno al crecimiento, como ocurrió en el primer semestre de 2016, bien por una revisión más amplia de los tipos de descuento. Desde la crisis financiera, nos hemos acostumbrado al «abaratamiento» de la renta variable (en general, a través de bajadas de precio) como respuesta al primer motivo (miedos ante el crecimiento).

Sin embargo, hay señales que indican que la presión potencial de los tipos de interés está aumentando de forma considerable. Este «riesgo de valoración» se constató en febrero de este año, con un mayor pronunciamiento de la curva de los tipos (tal como escribimos en su momento).

En el gráfico 2, se pueden ver los diferentes orígenes de la reducción, que muestran los grados de valoración de la renta variable (la rentabilidad del beneficio futuro, un nivel superior conlleva valoraciones «más baratas») junto con un indicador del pronunciamiento de la curva estadounidense (eje derecho, una línea ascendente indica un aumento de la pendiente). Para la renta variable, se ha utilizado el índice FTSE World ex-US para mostrar que este año la rebaja no ha sido solo resultado del recorte fiscal estadounidense.

En el tercer trimestre, la causa que provocó la rebaja de la renta variable fue el retorno de los miedos ante el crecimiento.

¿Ya estamos presenciando un cambio de dinámica en el cuarto trimestre?

Mientras escribo estas líneas, la anterior caracterización del comportamiento del mercado ya muestra indicios de cambio. Se han producido movimientos considerables en el extremo largo de la curta que han llevado a los treasuries estadounidenses a 30 años a unas rentabilidades que no se veían desde 2014, aunque el cambio en la curva en sí es relativamente modesto.

Por lo visto, esto parece tener más peso en los mercados de renta variable. También confunde a los inversores, que temen que pudiéramos estar frente a un «golpe doble»: una subida de los tipos en EE. UU. y la desaceleración del crecimiento en alguna otra parte (por este motivo, podría resultar conveniente considerar a los Estados Unidos como la «única opción disponible»).

Richard Woolnough escribió la semana pasada acerca del importante papel desempeñado por los tipos a largo plazo de EE. UU. y de si estamos a punto de vivir un momento decisivo hacia un camino de tipos más altos. Aquí el papel del estado de la economía estadounidense es fundamental, así como la trayectoria de la inflación salarial.

Otra consideración que debemos tener en cuenta es lo que ocurra con las propiedades de diversificación ofrecidas por los bonos en cuestión. Sobre ello hemos escrito largo y tendido en términos de correlación cruzada de activos, aunque otra cuestión que vale la pena considerar es el papel del dinero hoy en día.

Durante gran parte de la última década, los dólares en efectivo han ofrecido rentabilidades muy poco atractivas. Durante dicho período, si los inversores necesitaban seguridad, los treasuries estadounidenses a largo plazo ofrecían propuestas mucho más interesantes. Hoy en día, el coste de oportunidad que implica el mantenimiento de liquidez por motivos de seguridad en lugar de tener deuda de larga duración se ha reducido en gran medida:

Existen buenas razones por las que los inversores en fondos multi-activos están interesados en activos de larga duración, de forma que puedan «sacarle el mayor provecho posible a su dinero» cuando busquen diversificación de precio a corto plazo. Sin embargo, teniendo en cuenta que actualmente las propiedades de riesgo de los treasuries son menos seguras, la creencia de que los treasuries a largo plazo pueden desempeñar este papel podría verse amenazada.

Parece ser que estamos lejos de un cambio tan drástico en la percepción del riesgo, pero si viéramos un movimiento más significativo en la dirección que ya se ha observado durante las dos últimas semanas, el cuarto trimestre podría representar un transformación mayor respecto a los meses anteriores de lo que fue el tercero.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.