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Un año resumido en acontecimientos: 2018 y el año que viene

Es fácil olvidarse de hasta qué punto los inversores han cambiado de opinión acerca del entorno global este año.

Mientras que en enero, las palabras clave eran «alcista» y «crecimiento sincronizado», ahora volvemos a buscar indicios de una recesión global.

¿Cómo hemos llegado hasta aquí? Sin duda, el rápido ritmo de expansión de los datos macroeconómicos y de los beneficios se ha desacelerado desde principios de año.

Algunos indicadores son más preocupantes, como los datos de la vivienda o de las ventas de automóviles de en EE. UU., ciertos indicadores principales mundiales o las expectativas integradas en la curva de tipos. Gran parte de los comentarios del mercado siguen preocupados por la fiabilidad de los datos económicos de China y la capacidad de la economía mundial para crecer con menos políticas de apoyo.

Sin embargo, la mayoría de las caídas de la renta variable global han tenido menos que ver con el crecimiento y más con el papel de las expectativas de subidas de los tipos estadounidenses.

Tras un largo periodo en el que las expectativas del mercado con respecto a dónde tocarían techo los tipos estadounidenses parecían más o menos fijas (como se refleja en el aplanamiento de la curva de tipos), los dos periodos en los que dichas expectativas fijas han sido cuestionadas han provocado un aumento de la volatilidad.

Es lo que podemos ver en el gráfico 2: las dos fuertes subidas del índice de volatilidad Vix fueron de la mano de una variación importante de las rentabilidades (TIR) de los treasuries ligados a la inflación a largo plazo de EE. UU.

Estos movimientos también en parte su reflejo en los diferenciales de crédito.

Esta dinámica tampoco se limitó a EE. UU.: en esos dos periodos los mercados globales de renta variable se comportaron mal de forma correlacionada.

El único periodo en el que las expectativas de crecimiento parecieron dominar fue en el peor comportamiento de la mayoría de los grandes mercados de renta variable con respecto al estadounidense y la fortaleza del dólar a mediados de año.

Sin embargo, esto podría estar cambiando conforme nos acercamos al final del de año. La reciente debilidad de la renta variable se ha producido sin presiones al alza de los tipos e incluso con una inversión de la curva de tipos. Falta por ver si esta dinámica se acentuará aún más.

Personajes secundarios

Aunque el tipo de descuento global fue lo más destacado en 2018, hubo otros acontecimientos señalados de carácter más específico.

Italia

No ha costado encontrar motivos de preocupación relacionados con la situación política europea este año, pero puede que los movimientos de los precios de los mercados más destacable de este año tuvieran su origen en Italia en mayo.

Podría decirse que estos movimientos fueron tan marcados debido a la naturaleza binaria de los riesgos en cuestión y los desagradables ecos de anteriores periodos de tensión. Por tanto, provocaron un cambio en la confianza.

El mercado de renta variable italiano pasó de ser uno de los más rentables a principios de año (cuando las agencias de calificación consideraban que el sistema bancario iba camino de recuperarse significativamente) a acumular una rentabilidad negativa de dos dígitos al final del año. Entretanto, los bancos italianos vuelven a considerarse muy vulnerables.

Turquía y Argentina

El problema de los bancos italianos se vio agravado a mediados de año por su exposición a los activos turcos. Debido en parte a la evolución de los tipos y los movimientos del dólar estadounidenses anteriormente mencionados, tanto Turquía como Argentina sufrieron el desplome de sus divisas, que fueron de las mayores caídas de los grandes mercados.

En su momento ya escribimos al respecto, pero vale la pena apuntar la diferente senda que han seguido las divisas desde entonces. Turquía se ha recuperado relativamente bien (al contado), mientras que Argentina no.

Como vemos abajo, desde el principio de agoto —antes de las caídas más extremas de ambas divisas—, la lira turca ha generado una rentabilidad total positiva frente al dólar estadounidense (2,2% según los datos de Bloomberg). Los inversores en libras esterlinas y euros habrán obtenido rentabilidades más favorables.

Evidentemente, las rentabilidades de 2018 en su conjunto seguirán siendo malas, pero fue en ese periodo de agosto cuando los movimientos de los mercados acapararon los titulares y el pesimismo de los inversores tocó techo. Creemos que esas fases de fuerte tensión a menudo representan oportunidades de inversión episódicas.

También vale la pena apuntar que las recientes rentabilidades positivas se han logrado en el contexto de la fuerte caída de los activos de riesgo. Pocos habrían esperado una cosa así (y quizá aún menos modelos de riesgo), pero es un periodo que vuelve a demostrarnos cómo los acontecimientos pueden cambiar las características de riesgo de los activos.

México

Los activos mexicanos también parecen haberse abonado recientemente a un comportamiento episódico específico. En un contexto de preocupación por la situación política (provocada por la cancelación del proyecto de aeropuerto y el discurso del nuevo presidente), los activos mexicanos se han comportado mal por su cuenta. He aquí las rentabilidades de la renta variable de los tres últimos meses:

Las rentabilidades de su mercado de bonos son aún más específicas:

Hasta hace muy poco, México se consideraba el «mejor de entre los malos» de los mercados emergentes y el mercado de renta variable cotizaba normalmente con una prima con respecto a la mayoría de los demás mercados del mundo. Los recientes movimientos han sido un recordatorio brutal para los inversores de que cualquier activo puede conllevar riesgo.

Como ya hemos escrito, los cambios estructurales a largo plazo de regímenes favorables al capital a contrarios al capital pueden tener un enorme impacto evidente en los inversores y casi siempre son más importantes que el tipo de acontecimientos políticos que centran la atención a corto plazo. Sin embargo, el reciente movimiento de los precios resulta interesante, debido a su rapidez, su carácter independiente, así como algunos indicios recientes de recuperación que podrían indicar que el valor podría empezar a actuar como motor del precio.

Mirando al futuro

Los apuntes anteriores tienen una cosa en común: se refieren a cambios enormes en la confianza de los inversores. A nadie debería sorprenderle cuántas veces la opinión de consenso se equivoca. Y, sin embargo, es muy difícil resistir la tentación de dejarse llevar por la corriente.

El mayor cambio de este año es hasta qué punto el pesimismo por el crecimiento global actual es el reflejo en el espejo del optimismo que había el año pasado por estas fechas.

De igual modo, los problemas que considerábamos importantes no lo han sido: cuando a los inversores les preocupaba el impacto del NAFTA en México, deberían haberse centrado en la política nacional; el temor a que la divisa turca no pudiera recuperarse sin grandes cambios en la política no tuvo en cuenta el margen de que la cuenta corriente se ajuste más rápido de lo previsto o la caída del precio del petróleo; los inversores satisfechos con la rentabilidad negativa de los bonos italianos a dos años, al creer que solo la expansión cuantitativa importaba, sufrirían grandes pérdidas…

En modo alguno pretendemos hacer burla de los comentarios del mercado: de haber tenido que hacer pronósticos, muchos de los acontecimientos también habrían suscitado el consenso del equipo. Lo importante es que los inversores traten de ignorar aquello de lo que estamos más seguros y vean lo que nos sorprendemos a menudo. Si lo conseguimos, identificar cuándo las valoraciones del mercado nos recompensan bien por asumir todo tipo de riesgos, y detectar los entornos cuando los participantes del mercado parecen más preocupados por los movimientos de los precios a corto plazo que por lo que importa a largo plazo, podríamos estar bien posicionados para beneficiarnos de las oportunidades que 2019 nos depare.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.