Artículo

Pagar por la falta de liquidez: una posible consecuencia de los inversores con aversión a la volatilidad

La liquidez de un activo es la facilidad con la que puede comprarse o venderse sin que su precio se vea afectado. Especialmente en condiciones extremas de mercado, los inversores que tratan de vender activos poco líquidos pueden verse obligados a aceptar precios sustancialmente inferiores para encontrar un comprador rápidamente, si es que lo encuentran. Se trata de una lección que muchos aprendieron durante 2008 y 2009.

Por tanto, la sensatez a la hora de invertir (¡y el sentido común!) nos dicen que la liquidez es algo deseable y que debemos exigir remuneración adicional por invertir en activos menos líquidos. La fuerte aversión a la volatilidad que muestra actualmente el sector de la inversión puede estar haciendo que muchos inversores se olviden de este principio.

Al año pasado, Eric escribió sobre la obsesión del sector con la volatilidad y algunos de los problemas relacionados. Un marcado enfoque en parámetros como la volatilidad y el valor en riesgo (VAR) resulta engañoso y puede resultar muy costoso, ya que ni uno ni otro miden el riesgo de forma exacta.

Al considerar el riesgo desde un prisma tan reducido, los activos menos líquidos parecen de pronto más atractivos. En la práctica, los inversores notan un precio suavizado de activos que solo se reevalúan periódicamente y/o con cierto carácter discrecional. Esto reduce la volatilidad medida y la correlación con otros activos, rebajando el riesgo medido y haciendo que los perfiles de rentabilidad medida parezcan más aceptables. Y puede hacer de la falta de liquidez una cualidad deseable.

Si su principal preocupación es que la gestión evite la volatilidad, la falta de liquidez podría resultar entonces una cualidad deseable. Por tanto, podría ser tentador añadir activos poco líquidos a una cartera y eso es exactamente lo que están haciendo los inversores. La encuesta 2019 Global Institutional Rebalancing de BlackRock muestra un movimiento claro hacia la falta de liquidez. Las clases de activos más probables a las que los fondos van a añadir exposición en 2019 son los activos reales, el capital riesgo (private equity) y los bienes inmobiliarios; mientras que se prevé reducir principalmente las acciones cotizadas (todo ello por segundo año consecutivo).

El papel de los activos poco líquidos

Estoy convencido de que este tipo de inversiones pueden tener su lugar en una cartera multiactivos. Siempre y cuando obedezcan a diferentes factores fundamentales o muestren un desajuste de precios importante, pueden ser una fuente diversificada útil de riesgo y rentabilidad.

Sin embargo, las ventajas también pueden exagerarse y son, en cierta medida, ilusorias. Los precios indicados no representarán exactamente el valor de mercado subyacente de los activos y las propiedades de riesgo de la cartera podrían no verse alteradas de forma significativa desde el punto de vista económico. La falta de liquidez tampoco suele ser un problema hasta que los inversores tratan de vender sus posiciones y es entonces cuando los activos de baja volatilidad/no correlacionados pueden resultar ser justo lo contrario, especialmente si quienes venden son diferentes participantes del mercado. En consecuencia, los inversores podrían no apreciar los verdaderos riesgos que corren.

La popularidad de los riesgos de estrategias poco líquidas y los flujos hacia estas están ejerciendo tal presión sobre los precios que las rentabilidades esperadas ya no recompensan suficientemente los riesgos de liquidez que comportan. El año pasado se alertó sobre las elevadas valoraciones de sectores como private equity (private equity), los bienes inmobiliarios comerciales estadounidenses y, por supuesto, los mercados privados en general. El creciente deseo de evitar la volatilidad podría hacer que, a la larga, la gente pague por la falta de liquidez y elimine la prima de la misma, una parte importante de las rentabilidades ofrecidas.

El descuento de liquidez

Podríamos decir que el deseo de evitar la volatilidad también ha afectado a los activos líquidos. La gran desvinculación de las valoraciones que observamos actualmente es el atractivo de las acciones globales (cotizadas) frente a activos considerados «refugio seguro», como los bonos y la liquidez (principalmente fuera de EE. UU.). La prima de riesgo de renta variable mide la remuneración adicional que exigen los inversores para invertir en acciones en lugar de en bonos de gobierno, en general menos volátiles (y menos sensibles al crecimiento). En el entorno de aversión al riesgo provocado por la crisis financiera, los inversores han exigido un mayor prima de riesgo de renta variable para asumir este riesgo.

El problema emocional de ver altibajos en los precios de los activos cada hora, cada hora o cada semana puede hacer que cueste invertir en activos como las acciones, incrementando las posiciones poco líquidas.

También existe el deseo humano innato de echar la vista atrás y desear haber invertido más en los activos que se han comportado bien y justificar el mantenimiento de esas posiciones aun cuando las valoraciones se deterioran. Algunos estudios han sugerido que esta tendencia de comportamiento procíclico que busca rentabilidades es un vicio tanto de los inversores institucionales como de los minoristas (véase, por ejemplo, el resumen aquí o aquí del FMI). Las aparentes ventajas de los activos poco líquidos parecen especialmente atractivas tras una fase de volatilidad como el que hemos vivido.

Cuando reina el pesimismo, también puede ser tentador pensar que los activos poco líquidos pueden ofrecer cierta protección frente a las tendencias de mercado generales. Sin embargo, como ya en su día comentó Tony, todos los activos tendrán cierta exposición al crecimiento y los tipos de interés, de un modo u otro; si el gran temor actual es que estos factores son obstáculos para muchos activos ahora mismo, no está claro que la búsqueda de activos poco líquidos por sí misma dé resultados, salvo retrasar las pérdidas o hacer que cueste más reaccionar a un cambio de entorno.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.