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Resumen del primer trimestre de 2019: ¿cuándo volverá la diversificación?

En 2018, casi todas las grandes clases de activos generaron rentabilidades negativas:

En lo que llevamos de 2019, casi todos los activos principales han hecho justo lo contrario:

Este grado de correlación es poco habitual. Algunos describieron 2018 como el peor año desde que se tienen registros en cuando a rentabilidades negativas correlacionadas, mientras que el primer trimestre de 2019 ha sido descrito como «uno de los más memorables» por el motivo contrario.

Sin embargo, aunque dicho comportamiento correlacionado es poco habitual, no debería sorprendernos. Desde que Dave Fishwick describió un punto de inflexión crítico en los mercados en 2016, hemos vuelto a este tema frecuentemente (por ejemplo, aquí y aquí).

Y llevamos al menos desde el cuarto trimestre de 2017 destacando el papel fundamental que han desempeñado las expectativas de los tipos de interés estadounidenses (o «riesgo de valoración») al modificar las pautas de correlación (sobre todo en febrero y octubre del año pasado).

El tira y afloja entre los tipos y el crecimiento
Entender el reciente comportamiento del mercado en este contexto ofrece una respuesta a quienes se pregunten por qué los activos de crecimiento, como la renta variable, se han comportado bien a pesar de las revisiones de beneficios tan negativas, y los datos macroeconómicos han seguido decepcionando:

Evidentemente, creemos que siempre es posible que los activos se recuperen después del tipo de movimientos episódicos que se registraron a finales de 2018, incluso sin estímulo fundamental. Sin embargo, es difícil negar que la evolución de las expectativas de los tipos de interés globales no han desempeñado un papel determinante este año.
En el gráfico de abajo se muestran los tipos oficiales de EE. UU. implícitos en los precios del mercado a 20 de diciembre de 2018 (justo después de la última subida) y a día de hoy:

Tras unas expectativas de pequeñas subidas de tipos, los precios reflejan ahora una relajación, lo que resulta favorable para las valoraciones de los activos globales. Las caídas de las rentabilidades (TIR) de los bonos estadounidenses también han tenido su reflejo en el resto del mundo: las rentabilidades (TIR) de los bonos de gobierno alemanes a diez años entraron en terreno negativo en marzo y las rentabilidades de Australia y Nueva Zelanda cayeron incluso por debajo de los mínimos de 2016:

Aunque puede decirse que las malas noticias ya estaban prácticamente «descontadas» en los activos de crecimiento, la desaparición de la presión alcista de los tipos sobre las valoraciones ha sido seguramente un factor más importantes de rentabilidad que cualquier rebaja de las expectativas del propio crecimiento.

Cuando esto sucede podemos esperar un aumento de la correlación entre los distintos activos.

¿La vuelta de la diversificación?

¿Sabemos si esta falta de diversificación reciente va a perdurar? Hacer predicciones es peligroso, pero hay algunos apuntes que valen la pena:

1) ¿Estabilización de los tipos?

El reciente discurso dela Reserva Federal resulta ilustrativo de cómo se han reducido las expectativas de los tipos tanto a corto como a largo plazo:

Algunos podrían decir que el mercado ya llevaba un tiempo diciéndonoslo, pero es una actitud que ahora se refleja en los precios de los activos tras la incertidumbre de 2018. Si los tipos están estructuralmente «inamovibles» —como creen los mercados—, es muy posible que los bonos de gobierno vuelvan a desempeñar el «papel de seguridad» que tuvieron durante buena parte de la última década (aunque teniendo que pagar un mayor precio por esa diversificación fuera de EE. UU.).

2) Horizonte temporal y contexto

También importa aquello con respecto a lo que buscamos diversificación y en qué plazos de tiempo. En 2018, los bonos de gobierno no ofrecieron protección en el conjunto del año, pero sí en el mes de diciembre. En lo que a sustos del crecimiento se refiere, en ese mes quedó demostrado que los activos de seguridad tradicionales siguen importando.

Sin embargo, seríamos reacios a defender que las correlaciones se van a mantener cuando las valoraciones de los activos de diversificación son poco atractivas. Los bonos alemanes y británicos ofrecieron seguridad en diciembre, pero las rentabilidades (TIR) siguen casi en los mínimos recientes.

Además, incluso en EE. UU., tras los recientes movimientos y la aparente coincidencia general de que los tipos no van a subir, también podría haber una vulnerabilidad a corto plazo inherente a las rentabilidades (TIR) actuales a cualquier sorpresa de la inflación o el crecimiento.

3) Otros motores de rentabilidad

Pese a todo nuestro enfoque en esta cuestión, también vale la pena apuntar que los tipos no son el único factor que importa. Tampoco los bonos de gobierno ni otros tipos de activos sensibles a los tipos son las únicas fuentes de seguridad, aunque podríamos decir que muchas «alternativas» son más sensibles de lo que suele admitirse.

Puede que al menos parte de la correlación de los activos de los últimos doce meses se deba a la coincidencia más que una causa común y podría no continuar. Por ejemplo, no resulta evidente que la rentabilidad de las materias primas durante el año pasado esté directamente relacionada con los tipos. También podría ser que la rentabilidad de la renta variable, especialmente en Asia, ha estado relacionada más directamente con los avances en las negociaciones comerciales entre EE. UU. y China que la dinámica de los tipos.

Puede haber buenas razones para esperar que los niveles de correlación sean menos extremos en el futuro. Así podría ser en cierto modo, pero para la inmensa mayoría de las grandes clases de activos (incluidas las denominadas «alternativas»), no debería descartarse la posibilidad de que los tipos actúen como fuerza de correlación.

4) El papel de las oportunidades específicas

Un elemento útil para que el enfoque episódico logre diversificación ha sido la identificación de episodios específicos que afectan a regiones o clases de activos concretas (como los de Italia, Turquía y México el año pasado). Dichos episodios a menudo empiezan a moverse por motivos no relacionados con el mercado general.

En lo que llevamos de 2019, esas oportunidades específicas han sido muy escasas. Sin embargo, casi nunca hay que esperar demasiado hasta que surgen y estar bien posicionados para responder a ellas puede mejorar las posibles propiedades de diversificación de una cartera.

Conclusión

Todavía no sabemos si volveremos a ver unos niveles más normales de diversificación a corto plazo. Sin embargo, el año pasado mostró los peligros de confiar demasiado en la persistencia de la diversificación y centrarse demasiado en controlar la volatilidad a corto plazo, a expensas de las rentabilidades a la larga.

Podemos confiar más en la diversificación a más largo plazo, cuando los motores fundamentales de la rentabilidad sean diferentes —cabría esperar que el mercado inmobiliario británico dependa de factores que no sean las empresas de pequeña capitalización coreanas, por ejemplo—, pero a corto plazo las pautas de correlación resultan mucho menos previsibles.

Los inversores que tratan gestionar la volatilidad de sus carteras considerando que algunos activos siempre ofrecerán seguridad y que los mantienen aunque no crean que son atractivos por sí mismos, siempre serán vulnerables al tipo de cambios de entorno que acabamos de presenciar.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.