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Brexit: 3 años desde el referéndum

Ya han transcurrido tres años desde que el Reino Unido votara a favor de su salida de la UE, un acontecimiento que no hace falta recordar a nadie. Todos conocemos de sobras los constantes giros e imprevistos que se han producido en esta saga, pero nadie sabe todavía cuál será su desenlace. Llegados a este punto, nos preguntamos cuál ha sido la evolución de los mercados financieros desde el referéndum, y si es posible para el lector extraer alguna lección sobre cómo invertir ante la incertidumbre, ahora o en el futuro.

He calculado las rentabilidades que habría obtenido un inversor ubicado en el Reino Unido desde el cierre de jornada del 4 de junio de 2016 —sobre la base de que los mercados ya se habían movido en el momento en que abrieron tras celebrarse el referéndum— hasta el viernes 14 de junio de 2019. Las cifras se basan en índices convencionales, con lo que no tienen en cuenta ningún coste de gestión o de transacción en el que podría incurrir un inversor.

Los resultados quizá no parezcan sorprendentes, pero esto obedece en gran medida a la ilusión de la experiencia pasada: en su momento, el resultado del referéndum representó un terrible jarro de agua fría en un contexto de preocupación generalizada sobre la salud de la economía global. Los inversores que prestan gran atención a las señales de valoración habrían sido los más capaces de predecir el ranking de rentabilidades, pero su magnitud sorprendió enormemente a propios y extraños. Los resultados son tan fascinantes como aleccionadores.

Cuando reina la incertidumbre, la inclinación natural de los inversores es buscar la seguridad. Para la mayoría, eso significa mantener su dinero en el banco o en alternativas similares, como un fondo monetario. Aunque esto brinda tranquilidad inmediata, es poco probable que lo haga a largo plazo, una vez nos damos cuenta de que el coste de oportunidad de la seguridad ha sido descomunal. Los fondos monetarios o los depósitos bancarios han generado rentabilidades muy bajas (un mero 0,3% por año en el caso de los monetarios, y en general por debajo del 1% por año para las cuentas de ahorro), que han quedado muy rezagadas respecto a lo que uno habría ganado de permanecer invertido en los mercados.

Alternativamente, una cesta de renta variable global (sin cobertura de divisas) ha generado rentabilidades extremadamente atractivas. El índice MSCI World ganó más de un 52% —incluyendo dividendos— en libras esterlinas durante el periodo mencionado, lo cual supone una tasa de rentabilidad anualizada superior al 15%. Los mercados emergentes también mostraron una excelente evolución, con una ganancia del 47% calculada en libras en dicho plazo de tres años. Parte de las ganancias aportadas por los activos no británicos obedece a la debilidad de la libra, pero incluso en dólares estadounidenses, el índice MSCI All-Country World ha subido un 35% incluyendo dividendos.

De igual modo, la renta variable británica se comportó muy bien, aunque no tanto como otros mercados. El índice FTSE 100 ganó más de un 35% (equivalente a una rentabilidad anualizada superior al 10%), y una proporción elevada de su rentabilidad procedió de los dividendos. Las acciones británicas de mediana y pequeña capitalización también ganaron terreno: un 29% y un 37% respectivamente, incluyendo dividendos.

Los inversores fueron igualmente remunerados por asumir riesgo en el mercado de renta fija. El crédito high yield global ganó casi un 30% (más de un 9% anualizado) en libras esterlinas, o un 17% de haberse cubierto el riesgo de divisa (un 5% por año). Los bonos de mercados emergentes generaron rentabilidades del 27% en el caso de los denominados en divisa fuerte y del 25% en el segmento de divisa local (ambas convertidas a GBP); esto supone alrededor de un 8% anual para los inversores con la libra esterlina como divisa base, sin cobertura cambiaria.

La deuda corporativa con grado de inversión (IG) no logró aguantar el ritmo de las clases de activos más arriesgadas, pero aun así generó rentabilidades atractivas que superaron con creces a los tipos de interés de los depósitos bancarios. El índice de crédito IG global ganó más de un 18% (casi un 6% anual) en libras esterlinas y sin cobertura, y un 8% (casi un 3% por año) tras cubrir el riesgo divisa. En el Reino Unido, el crédito IG aportó una ganancia del 16% (es decir, un 5% anualizado).

Por último, debido sobre todo a los desarrollos de los últimos seis meses, la rentabilidad de la deuda soberana supera a la del efectivo: el índice de rentabilidad total de los gilts británicos ha aportado un 9% durante el periodo (un 3% anual). En libras esterlinas, los bonos soberanos europeos y estadounidenses han registrado una rentabilidad anualizada del 4% al 5%, aunque estas cifras obedecen en gran medida a la depreciación de la divisa británica; de haberse cubierto el riesgo cambiario, las rentabilidades de estos títulos habrían sido del 2% y del 0% por año, respectivamente. Por consiguiente, los «activos refugio» (es decir, la deuda soberana y la liquidez) han quedado significativamente rezagados respecto a los activos de riesgo.

¿Qué podemos aprender de esta experiencia? Con la salvedad de que nos estamos basando en una muestra de uno, la experiencia es instructiva. Para empezar, cuando las cosas parecen muy inciertas y arriesgadas, la remuneración de la seguridad va a ser baja, y con el tiempo, es probable que la búsqueda de dicha tranquilidad sea una decisión cara debido a su coste de oportunidad. Esto es especialmente cierto si los activos de riesgo ofrecen primas de riesgo implícitas elevadas, tal como hacían la renta variable, la deuda corporativa y los mercados emergentes a mediados de 2016. En segundo lugar, pese a haber acaparado la atención del Reino Unido, el brexit no es ni mucho menos el principal motor de los precios de los activos a nivel mundial. La rentabilidad corporativa, el régimen de inflación global y las políticas de tipos de interés de los bancos centrales son factores probablemente más importantes a largo plazo. Resulta fácil verse mentalmente atrapado por el acontecimiento de riesgo de turno —el brexit, las guerras comerciales, elecciones, etc.—, pero es probable que ello conduzca a decisiones ineficientes de medio a largo plazo.

Los paralelos entre junio de 2016 y la situación actual son evidentes: miedo generalizado en torno al crecimiento global, unas TIR de la deuda soberana extremadamente bajas y una prima de riesgo de la renta variable elevada (aunque los diferenciales de la deuda corporativa no son tan anchos como entonces). Da la sensación de que la incertidumbre y los riesgos a los que se enfrentan los inversores son muy altos. Los últimos tres años han sido escenario de niveles sorprendentemente sólidos de crecimiento del beneficio empresarial y del PIB global, y seguramente no deberíamos esperar resultados tan buenos en adelante. No obstante, las expectativas de rentabilidad relativa implícitas en las valoraciones sugieren que la renta variable también debería superar a la deuda soberana y a la liquidez en el futuro próximo, y probablemente de forma sustancial.


El valor de las inversiones fluctuará, por lo que el precio de los fondos puede subir o bajar, y es posible que no recupere la inversión inicial.