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Les États peuvent emprunter sans alourdir leur dette

Alors que le Royaume-Uni a accusé un déficit budgétaire important ces trois dernières années, sa dette publique nette n’a quasiment pas augmenté.

La différence entre dette brute et dette nette est un élément clé de la solvabilité d’un État. De manière générale, la dette brute englobe l’ensemble des passifs financiers d’un État, notamment l’encours obligataire, tandis que la dette nette exclut les actifs financiers liquides des administrations publiques, par exemple les réserves de change ou les obligations souveraines détenues en propre.

La dette nette sert de base au calcul de la solvabilité budgétaire, sous réserve que les actifs détenus par l’État soient très liquides. Si les administrations publiques détiennent des emprunts d’Etat (Gilts), il semble logique de ne pas les comptabiliser comme de la dette, puisque l’État s’auto-rembourse le capital et les intérêts.

Le traitement des actifs rachetés dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif dans les estimations de dette nette britannique est donc déterminant pour jauger la solvabilité budgétaire du pays. Ledit programme prévoit que la Banque d’Angleterre (BoE) achète des obligations souveraines avec de l’argent créé à cette fin, ce qui réduit la dette publique nette. De fait, la BoE détenant près de 30 % de l’encours total de dette, elle neutralise presque entièrement l’augmentation de la dette causée par les déficits budgétaires depuis la crise financière.

Lors de son allocution du 14 juin à la Mansion House, à Londres, Mervyn King, le gouverneur de la BoE, a très clairement indiqué que les pertes susceptibles d’être encourues par la banque centrale en raison de ses mesures monétaires non conventionnelles se limitent à des coûts financiers. De même, les actifs et passifs de la BoE doivent être inclus dans ceux de l’État britannique. Depuis le Bank of England Act de 1998, la BoE est indépendante du point de vue opérationnel, mais elle continue d’appartenir à 100 % à l’État.

Dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif, une émanation de l’État (la Banque d’Angleterre) achète des obligations émises par une autre entité publique (le Trésor). La dette publique brute augmente, mais la variable qui compte – la dette nette – recule. Plus simplement, en termes économiques, le fait qu’un État détienne sa propre dette équivaut à l’annuler.

Pourquoi l’institut britannique de la statistique (ONS) ignore-t-il les actifs rachetés dans le cadre du programme d’assouplissement quantitatif lorsqu’il calcule la dette nette du Royaume-Uni ? La réponse repose sur une particularité du bilan des banques centrales. Pour simplifier les choses, supposons que la BoE achète tous ses Gilts en émettant des billets et des pièces. Les comptables, habitués à équilibrer actifs et passifs, constatent donc que les actifs de la BoE (les Gilts) ont augmenté. Mais où sont les passifs correspondants ? Par souci de commodité, ces comptables (et l’ONS) considèrent que les billets et les pièces sont des passifs. Après tout, c’est ce qu’ils étaient à l’époque de l’étalon or ou argent : un billet d’une livre n’était rien d’autre que la promesse de remettre une livre d’argent au porteur. Sachant que ce n’est plus le cas aujourd’hui, que la BoE vous doit-elle en l’échange de votre billet ?

Les liquidités sont un instrument à part : il s’agit d’un actif, puisqu’elles permettent d’acheter des choses, mais sans passif, car l’émetteur ne doit rien. La comptabilité standard ne s’y applique donc pas : les banques centrales créent des actifs sans passifs correspondants. La question est rendue plus complexe par le fait que la Banque d’Angleterre ne finance pas la totalité de ses achats de Gilts en émettant de la monnaie fiduciaire. Elle crée également leur équivalent électronique, à savoir des réserves bancaires. Elles sont souvent considérées comme des passifs, même si, une fois encore, il n’y a aucune logique économique, si elles ne sont qu’une version électronique des espèces.

Cet argumentaire est confronté à deux objections : l’assouplissement quantitatif est temporaire et devra être inversé, et ces mesures sont inflationnistes.

Nous savons très bien dans quelles circonstances elles ne sont pas inflationnistes, puisque ce sont celles qui prévalent actuellement. Le fait d’augmenter le volume de liquidités dans l’économie ne fait pas flamber les prix si le secteur privé favorise la liquidité. C’est exactement ce qui se passe depuis la crise financière de 2008 et qui a été renforcé par la crise souveraine et bancaire de la zone euro. Aujourd’hui, les banques veulent avoir plus d’espèces que d’autres actifs : la progression des réserves coïncide donc avec une très faible croissance des prêts. Les entreprises et les ménages possèdent également plus de liquidités et limitent leurs dépenses. Le volume d’espèces (monnaie fiduciaire et réserves des banques) a ainsi bondi au Royaume-Uni, aux États-Unis et au Japon en proportion du PIB sans impact notoire sur le niveau des prix.

Après une crise financière et lors d’un désendettement séculaire, il est tout à fait raisonnable de penser que l’augmentation de la demande du secteur privé en réserves est structurelle, et non conjoncturelle. Il est par ailleurs tout à fait possible qu’à l’avenir, la demande de ce même secteur privé en crédit augmente et fasse planer la menace d’un boom du crédit. À ce moment-là, il sera temps pour la BoE de réduire ses réserves, même s’il existe bien d’autres outils efficaces en la matière, notamment le relèvement des taux directeurs, la réduction des dépenses publiques, la hausse des taxes, l’utilisation du contrôle prudentiel sur l’emprunt ou l’augmentation des réserves obligatoires.

Cette analyse explique le comportement des marchés obligataires souverains. Si un problème d’ampleur devait survenir (en termes de solvabilité budgétaire ou d’inflation), la Fed, la Banque du Japon et la BoE n’auraient aucun intérêt maintenir leurs taux à des plus bas historiques.

Les conséquences en matière de politique macroéconomique ne sont pas négligeables. Dans les pays développés, les débats portent principalement sur deux sujets : le poids de l’État dans l’économie et la taille du déficit budgétaire. Le premier relève de l’idéologie : quel poids voulons-nous que le secteur public représente dans le PIB ? Pour le second, il s’agit surtout d’une question de survie. Compte tenu de l’extrême aversion au risque du secteur privé et de la panique financière évidente dans la zone euro, il faut associer déficit budgétaire massif et assouplissement quantitatif jusqu’à ce que l’économie sorte la tête de l’eau. Opter pour l’austérité n’a aucun sens : pourquoi réduire le déficit si la solvabilité s’améliore grâce à l’assouplissement quantitatif ?

Pour ceux qui veulent survivre tout en limitant l’importance de l’État, la réponse est très simple : il faut associer assouplissement quantitatif et baisse des impôts. Ou réduire les impôts plus que les dépenses publiques. Quoi qu’il en soit, cela ne fait aucun doute : la rigueur budgétaire n’est pas en vue, ni au Royaume-Uni ni aux États-Unis.

Dans la zone euro, il est de plus en plus clair que l’opposition de la Banque centrale européenne (BCE) à la mise en œuvre d’un programme d’assouplissement quantitatif restera dans l’histoire comme une hérésie monétaire. Un simple malentendu sur le bilan de la BCE pourrait bien mener tout un continent à sa perte.


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