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Gravir l’échelle du risque

La hausse marquée et continue des cours des actifs risqués depuis trois mois est survenue à un moment où les autorités monétaires et budgétaires ont laissé entendre qu’elles pourraient décider de prendre des mesures davantage destinées à soutenir la croissance plutôt que de se contenter de lutter contre l’inflation.

Qu’il s’agisse du discours de Mario Draghi dans lequel il s’engageait à « faire tout ce qui est nécessaire » pour sauver l’euro, des rounds supplémentaires du programme d’assouplissement quantitatif lancés par la Fed et la Banque du Japon ou des mesures engagées par le gouvernement chinois pour augmenter les investissements d’infrastructure, il est communément admis qu’il est nécessaire de stimuler la croissance. Les banques centrales brésilienne, australienne, coréenne et suédoise ont agi en ce sens et assoupli leurs politiques monétaires en abaissant leurs taux directeurs au cours des derniers mois.

Le recul des pressions inflationnistes, marqué par une baisse des taux d’inflation (cf graphique), a présidé en grande partie à ces décisions. Si certaines préoccupations subsistent (à l’instar de la hausse des prix des produits alimentaires et de la bulle immobilière en Chine), les marchés ont bien accueilli les décisions hétérodoxes prises par les autorités monétaires et budgétaires pour soutenir la croissance et mettre un terme aux tendances désinflationnistes.

inflationary pressures

Valorisations

Les valorisations n’ont que peu évolué malgré les rendements positifs des actifs risqués. L’écart de performance entre la plupart des marchés actions et les principales obligations d’Etat n’a jamais été aussi important (cf graphique), comme l’attestent les rendements réels négatifs des emprunts d’Etat américains, allemands et britanniques. Ces valorisations suggèrent qu’il est plus intéressant de miser sur plusieurs marchés actions soigneusement sélectionnés.

L’analyse de l’évolution des prix nous montre que les investisseurs semblent avoir « gravi l’échelle du risque » depuis le début de l’année. L’aversion au risque et les programmes d’assouplissement quantitatif dans les pays occidentaux ont pesé sur les rendements courts et intermédiaires des emprunts d’Etat. Dès lors, les périodes au cours desquelles les marchés ont affiché un regain d’appétit pour le risque ont également été marquées par la propension des investisseurs à se tourner vers la « deuxième classe d’actifs la plus sûre » sur l’échelle du risque. Dans un premier temps, cette aversion au risque a incité les investisseurs à privilégier, dans l’ordre, les obligations d’Etat à duration longue, les obligations investment grade, puis les emprunts d’Etat des marchés émergents et les obligations à haut rendement. Sur le marché actions, cela s’est traduit par un écart de rendement important entre les actions émises par des entreprises bien notées d’une part et les valeurs cycliques d’autre part.

La durabilité ou le caractère éphémère de cette tendance est susceptible de créer des opportunités d’investissement dans l’ensemble des classes d’actifs et au sein même des différentes classes d’actifs dans les mois à venir.

Perspectives

Les indicateurs économiques sont contrastés : si l’économie américaine se redresse lentement et si les derniers chiffres du logement sont encourageants, la production manufacturière semble s’être contractée. Les indicateurs économiques européens restent faibles et la croissance chinoise continue à se replier, ce qui a poussé le FMI à revoir à la baisse ses prévisions de croissance pour la Chine.

Les bénéfices ont légèrement reculé au cours des derniers mois. Toutefois, la reprise constatée depuis 2008 reste étonnamment vigoureuse et les niveaux de valorisation actuels suggèrent l’existence d’une marge de sécurité à moyen terme.

Les enjeux politiques font l’objet de toutes les attentions. Partant, les élections américaines et la falaise budgétaire, les réponses des gouvernements espagnol et italien quant à la conditionnalité du programme d’aide et un grand nombre d’événements susceptibles de survenir dans un avenir proche pourraient concourir à alimenter la volatilité à court terme au cours des prochains mois. Il conviendra, dès lors, de répartir le capital de manière avisée afin d’être en mesure d’exploiter les opportunités d’investissement qu’une telle volatilité ne manquera pas de créer.

Quoiqu’il en soit, tout investisseur qui aurait adopté une stratégie long depuis le début de l’année aurait réalisé des rendements positifs dans la plupart des classes d’actifs, et ce malgré un environnement de marché caractérisé par une volatilité alimentée par les événements politiques. Aussi, il conviendra d’interpréter les faits de manière objective et de ne pas prendre pour argent comptant les rumeurs de marché.


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