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Que valent les emprunts d’Etat ?

Que valent les emprunts d’Etat ?

Les obligations présentent un certain nombre d’avantages quand elles sont intégrées à un portefeuille diversifié. Tout d’abord, elles offrent une garantie, quoiqu’incertaine, contre les pertes réalisées sur d’autres segments. Par ailleurs, elles assurent un flux de revenus constant et elles peuvent potentiellement permettre à leurs détenteurs de réaliser des plus-values dès lors que les taux chutent. Tous ces facteurs ont bien été assimilés par les investisseurs obligataires. Ces derniers peuvent également perdre des sommes d’argent importantes. Tout comme les autres actifs, ils sont particulièrement exposés au risque de perte après une longue période de hausse des prix ou dès lors qu’ils s’avèrent incapables d’anticiper un changement de politique de taux.

Avec le recul, il apparaît évident que les rendements obligataires ont été extraordinairement élevés au cours des dix dernières années et que les taux sont aujourd’hui extrêmement bas. Cependant, c’est être partisan du moindre effort de réflexion que de considérer que des taux bas sont nécessairement synonymes de faibles rendements. Les investisseurs obligataires doivent s’interroger sur la véritable signification de ces taux bas.

Pourquoi les taux sont-ils si bas ?

Il existe deux explications principales pour justifier la faiblesse actuelle des taux. La première repose sur l’idée d’un retournement structurel du marché et sur l’hypothèse que les rendements devraient se maintenir à des bas niveaux avant de se replier davantage à long terme. La deuxième explication repose sur l’idée que la faiblesse des taux actuels n’est que temporaire. Le marché devrait assister à une normalisation de la croissance, de l’inflation et des politiques monétaires qui devrait pousser les investisseurs obligataires à se positionner à la vente.

Etudions les deux explications :Etudions les deux explications :

Première explication – un retournement structurel

Le premier argument repose sur l’idée d’une japonisation des principales économies, phénomène caractérisé par une faible croissance et une faible inflation persistantes qui pèsent sur les rendements des actions.

Ainsi, les tenants de cette explication estiment qu’il est de bon augure d’investir dans les obligations et que les taux observés à l’extrémité de la courbe des rendements sont encore trop élevés dans la mesure où la déflation représente un risque plus élevé que l’inflation dans l’environnement actuel et compte tenu du fait que les taux directeurs sont quasi nuls.

Si l’hypothèse avancée ci-dessus s’avérait exacte, d’aucuns pourraient raisonnablement anticiper une contraction des taux longs à leur plus bas historique de 2,45 % (à partir des 3,16 % constatés sur le segment à long terme de la courbe des rendements au Royaume-Uni) voire même à des niveaux inférieurs (un repli des taux à 2,45 % équivaudrait à une plus-value de 18 %).

Deuxième explication – Politique monétaire, politique monétaire, politique monétaire

Les tenants de l’autre explication soutiennent l’idée d’une reprise normale, quoique lente, typique des cycles économiques classiques. Un rebond de la croissance rendrait les politiques monétaires accommodantes inefficaces.

Si d’aucuns soutiennent l’idée que l’inflation et la croissance à long terme sont vouées à se rapprocher de leur moyenne à long terme, alors il convient également d’anticiper une normalisation des rendements des emprunts d’Etat. Il faut donc s’attendre à une forte hausse des rendements à terme (supérieur à 4,5 % pour les gilts britanniques à 30 ans, soit une moins-value de 22 %).

ILes facteurs plaidant pour une hausse des taux, à l’instar d’un rebond de la croissance et d’un changement de politique monétaire, sont susceptibles de concourir à la réalisation d’un mouvement de ventes massives sur les obligations à court terme. C’est ainsi que nous avons interprété le discours de Ben Bernanke devant la Commission économique mixte du Congrès américain à la fin du mois de mai.

En bref, il est deux issues possibles : soit le consensus se trompe à propos de la croissance et de l’inflation à long terme et l’absence de normalisation contribuera à une baisse des rendements obligataires, soit les rendements sont voués à progresser à un moment donné.

Qu’en pensent les experts ?

Les prévisions de croissance et d’inflation ont été révisées à la baisse. Il convient d’analyser l’ampleur de cette révision. Il est tout à fait possible que les rendements obligataires ne soient que le simple reflet d’un retournement conjoncturel des taux directeurs, lui-même dicté par la faiblesse de la croissance à ce stade du cycle économique. Les prévisions de croissance et d’inflation à long terme du marché restent, pour leur part, inchangées. Deux indicateurs étayent cette hypothèse.

Tout d’abord, les anticipations de croissance à moyen terme établies par les économistes dans le cadre d’une étude réalisée par Consensus Economics ont été légèrement révisées à la baisse (de deux dixièmes au plus) avant de rebondir assez rapidement à long terme.

C’est également le cas pour les prévisions d’inflation établies par le consensus. Les anticipations d’inflation telles que mesurées par l’écart de rendement entre les TIPS et les bons du Trésor montrent que les prévisions d’inflation à 10 ans n’ont pas changé au cours des dix dernières années. L’écart de crédit se situe entre 2,0 % et 2,7 %, ce qui constitue une fourchette assez étroite.

Que nous apprennent les faits à l’heure actuelle ?

Le PIB américain a progressé de manière continue au cours des dernières années mais le rythme de croissance n’a pas permis de faire reculer le taux de chômage aussi rapidement que lors des précédentes périodes de reprise économique. Il est possible d’observer la faiblesse du rythme de croissance en comparant certains indicateurs clés tels que la production industrielle, les dépenses des consommateurs, le taux de chômage et la croissance globale du PIB au cours de la période de reprise actuelle avec les mêmes indicateurs au cours des précédentes périodes post-récession (cf graphique 1 ci-dessous). Au regard des données historiques, il ressort que la reprise actuelle se poursuit à un rythme sensiblement moins rapide que les reprises antérieures.

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Il est une exception notable : les bénéfices des entreprises. Après un rebond modéré dans un premier temps, les bénéfices des entreprises ont, contre toute attente, progressé à un rythme similaire à celui constaté lors des précédentes périodes de reprise (cf graphique 2 ci-après). Ce faisant, ils ont été le principal contributeur à la croissance du PIB. Il est communément admis que des bénéfices des entreprises solides soutiennent le cours des actions.

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La faiblesse de la croissance de la demande, combinée au volume exceptionnellement élevé de main-d’œuvre disponible, lui-même une conséquence de la forte récession, signifie que seule une période de croissance durable serait susceptible de concourir à la formation de pressions inflationnistes. Il est donc peu probable que des pressions inflationnistes se manifestent avant un certain temps encore.

Cela n’empêchera pas le marché d’établir de nouvelles prévisions d’inflation ni les autorités monétaires d’adopter (ou d’envisager l’adoption) de mesure préemptives dans le cas où la croissance viendrait à s’accélérer à court terme. Dans le cas d’une accélération du rythme de croissance, il serait difficile de faire la distinction entre les phases initiales des deux scénarios susmentionnés (mouvement de ventes massives ou opportunités d’achat à l’intérieur d’une fourchette de prix donnée).

Quelle est notre position sur les obligations ?

Un des principes fondamentaux régissant notre approche consiste à admettre qu’il nous est impossible d’être sans cesse (ou même occasionnellement) plus au fait des fondamentaux macroéconomiques que le marché lui-même. En revanche, nous pouvons observer l’évolution des prix résultants des changements conjoncturels en vue de repérer et d’expliquer les écarts de valeur. Cela nous permet d’investir dans des actifs de qualité à prix réduit.

Le principal enjeu est de calculer le risque de perdre plus de 20 % en investissant dans des emprunts d’Etat (en cas de hausse des taux supérieure à 4,5 %) et les chances de réaliser une plus-value de 20 % en cas de repli des taux à un niveau inférieur à 2,45 % et d’arbitrer en conséquence.

L’absence d’éléments commandant de réviser une nouvelle fois à la baisse les prévisions de croissance ou d’inflation devrait entraîner une normalisation des taux dès lors que les indicateurs conjoncturels (croissance et politique monétaire) évolueront sensiblement. Il est impossible de savoir quand ce retournement aura lieu. Ce peut être la semaine prochaine ou dans deux ans. Un simple coup d’œil aux fondamentaux macroéconomiques nous incitent à l’optimisme vis-à-vis des prévisions d’inflation mais rien ne garantit que le marché partagera cet avis. Les prévisions d’inflation du marché sont peu ou prou les mêmes que celles d’avant la récession, période à laquelle tous les indicateurs laissaient présager une croissance plus forte qu’à l’heure actuelle.

Dès lors, il convient d’être prudent et de ne pas s’exposer trop fortement aux bons du Trésor américain à l’heure où la croissance rebondit, quand bien même un grand nombre d’investisseurs adoptent cette attitude à l’heure actuelle. Les données macroéconomiques indiquent une reprise modérée. Partant, les rendements obligataires devraient se maintenir dans la partie inférieure de leur fourchette de taux. Cependant, la probabilité de voir les rendements décoller est plus grande que celle d’assister à une contraction des rendements. Aussi, nous recommandons de conserver une exposition minimum à ce segment.


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