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Un été mouvementé…et alors ?

Le Royaume-Uni a publié toute une série de données économiques solides ces dernières semaines. Ces chiffres largement commentés dans la presse, et qui semblent annoncer l’arrivée d’un mouvement d’expansion plus soutenu, ont nourri l’espoir d’une accélération de la croissance du PIB britannique chez tous les observateurs, y compris au sein de la Banque d’Angleterre.

Dans la mesure où les craintes d’un « triple creux » dominaient les prévisions il y a encore quelques mois, il y aurait lieu d’être sceptique quant à un tel revirement de situation. Mais dans le contexte du profil de croissance à l’échelle mondiale, les récentes données britanniques semblent cohérentes avec l’amélioration globale constatée depuis le milieu de l’année.

La dernière fois que les indices PMI mondiaux des principales régions (indiqués ci-dessous) dépassaient tous les 50 points était en juin 2011.

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Avec le recul, on sait depuis que le mouvement d’expansion synchronisée de 2011 n’était pas voué à durer (tant au niveau des indices PMI qu’au niveau des anticipations/évaluations du marché) car des « évènements » se sont produits : problèmes structurels dans la zone euro (dette souveraine, etc.), troubles au Moyen-Orient, hausse présumée du risque de récession à l’échelle mondiale et autres avancées en territoire inconnu en matière de politique monétaire, le tout s’accompagnant de périodes oscillant entre soulagement et inquiétude.

Au final, la situation macroéconomique s’est avérée peu mouvementée sur l’ensemble de cette période, dans un contexte de croissance anémique caractérisé par la coexistence d’économies plus faibles (pays européens périphériques) et d’autres plus solides (États-Unis). Pendant ce temps, les entreprises ont, dans l’ensemble, continué à profiter davantage de la faible croissance que ne l’ont fait les ménages. Cet aspect est fondamental en ce qui concerne la faible probabilité d’inflation et le fort pouvoir d’attraction qu’exercent les actions dès lors qu’il s’agit d’investir.

La pertinence de ces observations vis-à-vis de nos décisions en matière d’allocation d’actifs dépend de la façon dont le rebond de la croissance se reflète dans l’évolution du prix des actifs.

Au sein des marchés d’actions, les États-Unis ont continué à surperformer (l’indice S&P ayant progressé de 30 % depuis le mois de juin 2011). Les bénéfices des entreprises américaines ont eux aussi progressé, mais à un rythme plus lent. Ainsi, le ratio cours/bénéfices des actions américaines est passé de 9 % à 6,5 % durant cette période. Il s’agit néanmoins d’un rendement potentiel attrayant à long terme, auquel nous souhaitons continuer à nous exposer de façon marquée.

Le marché a fait preuve de moins d’enthousiasme vis-à-vis des actions des marchés émergents. Les cours des titres chinois ont reculé de 24 %, relevant le ratio cours / bénéfices de 14 % à 16 % (dans la mesure où les bénéfices ont continué d’afficher une tendance relativement solide), les incertitudes croissantes concernant la « qualité » de ces chiffres relatifs aux bénéfices ajoutant peut-être une prime de risque supplémentaire. Cela étant, parmi les marchés émergents, la Corée du Sud nous semble présenter un exemple plus convaincant. L’indice KOSPI, plus volatil qu’un grand nombre d’autres indices, s’est replié de 14 % en 2 ans depuis mi 2011. Dans ce contexte, la croissance des bénéfices coréens s’est poursuivie sans heurts, le ratio cours / bénéfices du marché passant d’un niveau attrayant de 11,5 % en juin 2011 à 12 % aujourd’hui. Dans un environnement d’expansion économique mondiale et de politiques favorables en matière de taux d’intérêt, un rendement réel de 12 % à long terme est de toute évidence très attrayant et, selon nous, peu susceptible de se maintenir avant d’être érodé par la hausse des cours (qui pourrait être considérable).

La comparaison la plus intéressante entre juin 2011 et aujourd’hui concerne le comportement des marchés obligataires. Le niveau des rendements des bons du Trésor américains à 30 ans est inférieur aujourd’hui à ce qu’il était il y a deux ans (3,7 % contre 4,25 %). Cependant, la réaction du marché face à la solidité des données économiques mondiales a considérablement évolué cette fois-ci, avec un mouvement de ventes massives d’obligations ces derniers mois (indiqué sur le graphique par une ligne bleue en pointillés). De fait, l’ampleur de ce mouvement est comparable à celui observé lors des phases baissières du marché obligataire en 1994 et en 2003 (les économistes de la Réserve fédérale de New York ont rédigé un blog à ce sujet).

Comme nous l’avons indiqué dans nos précédentes éditions, nous pensons que le contexte de croissance et d’inflation ne justifie guère un changement majeur en faveur des titres à plus haut rendement (au sein des marchés développés en particulier), tandis que du point de vue des classes d’actifs en général, les actions continuent d’offrir des rendements potentiels supérieurs à ceux de la plupart des obligations. Toutefois, compte tenu des récents mouvements observés sur les marchés, la possibilité d’accroître la diversification potentielle d’un portefeuille diversifié semble elle aussi intéressante.


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