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De l’urgence d’adopter une approche basée sur la parité des risques

La parité des risques (notion selon laquelle les risques, mesurés par le niveau de volatilité, doivent être répartis uniformément entre les principales classes d’actifs) est l’une des grandes lubies de ces 5 dernières années dans le monde de l’investissement.

Ce principe repose sur l’idée selon laquelle il est plus facile de prédire la corrélation que la performance.

En général, l’idée s’articule de la façon suivante :

1. Il existe 4 régimes macroéconomiques : inflation élevée, faible inflation/déflation, forte croissance et faible croissance.

2. Les actifs se comportent différemment selon le régime (c’est là qu’intervient la notion de corrélation) : les obligations nominales sont performantes en période de faible inflation / déflation, les matières premières et les obligations indexées lorsque l’inflation est élevée, les cours des actions montent en période de faible inflation et de forte croissance.

3. S’il est impossible de prédire quel régime dominera à un point donné, il faut répartir les risques uniformément entre ces actifs, afin de les diversifier sur les différents régimes.

Dans les stratégies de parité des risques, l’élaboration des portefeuilles fait souvent appel à l’effet de levier (généralement sur les positions obligataires) afin d’égaliser la volatilité des expositions aux taux purs avec celle des actions et des matières premières.

Il suffit pourtant de quelques arguments pour remettre en cause cette théorie.

Il n’y a pas uniquement quatre saisons

La notion d’investissement « à l’épreuve des saisons » repose sur l’hypothèse selon laquelle toutes les saisons sont connues, de même que l’impact des différents régimes sur les performances de chaque classe d’actifs. Or c’est complètement faux. Comme nous l’avons vu entre 1998 et 2008, les performances des matières premières peuvent être solides dans un contexte de faible inflation (ce qui implique que le contraire est possible !) ; les obligations indexées à l’inflation figurent parmi les actifs les plus performants de ces 20 dernières années malgré la baisse chronique de l’inflation ; et les obligations nominales des pays européens périphériques se sont comportées comme des actifs risqués lors du choc déflationniste (crise de l’euro).

Les actifs ne réagissent pas de façon prévisible et les régimes ne sont pas faciles à classer. Prenons un exemple extrême. Pour un investisseur en actions, le principal risque, quel que soit son horizon de placement, n’est ni l’inflation ni la croissance, mais la détention de flux de liquidités d’entreprises. Les fortes pertes encourues par les investisseurs en actions découlent du fait que la valeur est prise par les gérants ou l’État. Le problème de la relation entre mandant et mandataire et les droits de propriété sont des facteurs de détermination de la prime de risque des actions nettement plus importants que la volatilité ou la corrélation avec les facteurs cycliques.

La performance des actions en période d’inflation dépend également de votre horizon de placement et des causes de l’inflation. La plupart des théories à ce sujet reposent sur un seul échantillon (les années 70) et plusieurs cas d’hyperinflation (l’hyperinflation est presque toujours un symptôme d’échec de l’État et souvent de suspension des droits de propriété, ce qui n’annonce généralement rien de bon pour les actifs : on ne peut pas dire que la possession de terrains agricoles au Zimbabwe ait fourni une protection adéquate !).

Même dans le cas des années 70, l’effet de l’inflation sur les performances des actifs n’est pas si évident. Une personne investissant dans le S&P 500 durant les années 70 et se positionnant sur un horizon de 30 ans aura obtenu d’excellents résultats. Les troubles macroéconomiques des années 70 ont rendu les actions très bon marché, mais ils n’ont pas réduit à néant la capacité des entreprises à dégager des bénéfices.

Dans toutes les corrélations et mesures de volatilité se dissimule une hypothèse intégrée à la fréquence des données. Une corrélation qui se maintient sur la base de données quotidiennes, mensuelles, trimestrielles ou annuelles peut être totalement opposée si l’on se base sur des fréquences à 10 ou 30 ans. La question de savoir quelle fréquence employer ne peut être déterminée a priori, tout dépend de l’horizon de placement, des préférences et des engagements de l’investisseur.

Prévisibilité des performances des actifs

L’une des erreurs fréquemment commises lors d’un placement est de présumer que, dans la mesure où la valeur ne préjuge pas toujours des performances, elle ne préjuge jamais des performances.

Dans un article célèbre, John Cochrane, professeur de finance à Chicago, explique que l’une des plus solides conclusions issues de plusieurs décennies de travaux empiriques en matière de finance est que le rendement est le seul élément permettant de prédire les performances. C’est totalement intuitif. Prenons un cas extrêmement clair : il est quasiment certain que le rendement à échéance d’un bon du Trésor à 5 ans sera la performance nominale à 5 ans. Cochrane montre que c’est le cas sur l’ensemble des classes d’actifs : ce sont les rendements des dividendes qui augurent des performances, pas la croissance des dividendes, ce sont les rendements locatifs qui augurent des performances immobilières, pas la hausse des loyers, c’est le portage qui augure des performances des devises, pas l’évolution des taux au comptant, et ce sont les spreads souverains qui augurent des performances, pas les défaillances.

Il est important de noter que le rendement ne prédit qu’une partie des performances. Du point de vue purement empirique de Cochrane, la majeure partie du reste de l’écart est soit cyclique, soit imprévisible.

Pour ma part, je préfère l’approche plus subtile qui consiste à dire que les rendements n’offrent guère d’informations la plupart du temps car les cours des actifs sont raisonnablement évalués et d’autres facteurs dominent les performances à court terme, mais que périodiquement, les niveaux de valorisation sont suffisamment extrêmes pour dominer. Un ratio cours / bénéfice de 30x ou 4x pour un indice d’actions offre de nombreux renseignements sur les performances potentielles, de même que le rendement réel négatif des obligations à 10 ans (comme ce fut le cas un peu plus tôt dans l’année).

Loin d’être imprévisibles, les plus-values et moins-values les plus élevées en ce qui concerne les performances des classes d’actifs semblent au contraire très prévisibles.

La valeur influe sur la corrélation

De toute évidence, la prévisibilité périodique de la performance des classes d’actifs s’oppose au principe de parité des risques, car elle implique de varier activement le volume de risques attribué aux différentes classes d’actifs, lorsque les signaux de valorisation fournissent suffisamment d’informations.

Mais peut-on ajouter quelque chose à propos des régimes et des corrélations ? Malgré les réserves exprimées précédemment concernant la variété des régimes et le caractère imprévisible des corrélations, je pense que certaines corrélations peuvent être identifiées avec suffisamment de certitude. Bien qu’il soit extrêmement difficile de déterminer le régime qui s’imposera dans un avenir lointain, il peut s’avérer plus payant de comprendre l’environnement actuel et les corrélations susceptibles de prévaloir.

Le succès et la popularité du principe de parité des risques résultent essentiellement d’un unique changement de régime : une période de 20 ans durant laquelle les actions et les obligations ont enregistré d’excellentes performances, celles des obligations étant les plus élevées durant les phases où celles des actions étaient négatives. Une corrélation obligation / action négative sur de courtes fréquences, associée à de solides performances pour les deux classes d’actifs sur l’ensemble de la période, se traduit par des ratios de Sharpe mesurés très élevés, notamment si les positions obligataires font l’objet d’un effet de levier.

Risk Parity Blog charts Oct 13_FR_CM1

Bien que des rendements aussi élevés ne puissent plus être réalisés dans la mesure où les taux sont désormais trop bas au sein des marchés développés, le régime responsable de cette corrélation obligation / action négative devrait subsister. L’hypothèse d’une faible inflation semble relativement consensuelle. Après tout, la tendance baissière de l’inflation observée au sein de l’OCDE durant les 20 dernières années (Graphique 2) s’est poursuivie, en dépit du choc pétrolier (2008) et de l’expansion considérable des bilans des banques centrales. Certes, les inquiétudes périodiques concernant le resserrement monétaire, comme le récent épisode relatif à la réduction de l’assouplissement quantitatif, peuvent menacer les actifs risqués. Mais ces effets ne sont généralement que provisoires. Ce qui est important, c’est que la corrélation durable obligation / action dans un contexte de faible inflation devrait s’avérer négative, notamment durant les phases où la croissance et la rentabilité sont menacées de façon répétée. Autrement dit, aux véritables extrémités de la distribution des performances des actions, il semble raisonnable de penser que les obligations continueront d’offrir une certaine protection.

Risk Parity Blog charts Oct 13_FR_CM_2

Cependant, le degré de protection qu’offrent les obligations est déterminé par la valeur et la prime de long terme. Paradoxalement, alors que de nombreux analystes réexaminent à présent le bien fondé du principe de parité des risques, la corrélation centrale, qui est à l’origine de son palmarès, présente aujourd’hui un niveau de valorisation attrayant. La partie longue de la courbe des rendements offre désormais des niveaux élevés de prime de long terme, ce qui en fait précisément un facteur de diversification bon marché contre les risques de croissance cyclique (cf. Graphique 3).

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Conclusions : investir sur la base d’un seul échantillon

Dans le monde de l’investissement, les lubies reposant sur des arguments pseudo-scientifiques doivent généralement leur succès à quelque chose de simple qui n’a rien à voir avec la science. Le ratio de Sharpe spectaculaire affiché par les portefeuilles longs en actions mondiales et en obligations avec effet de levier résulte d’un unique changement de régime, à savoir un repli structurel des taux d’intérêt réels et de l’inflation. Si les taux d’intérêt réels reculent de manière tendancielle, les obligations enregistreront d’excellentes performances. Dans un contexte d’inflation faible et en repli, on s’attend également à ce que les obligations et les actions affichent une corrélation négative durant les chocs cycliques.

Ces performances ne peuvent plus se reproduire pour la simple raison que les taux d’intérêt nominaux peuvent passer de 6 % à 0 %, mais qu’il est quasiment impossible qu’ils passent de 0 % à -6 %. Ces observations révèlent deux points essentiels : les performances sont prévisibles (les liquidités et les obligations à court terme offriront des performances nominales très faibles, voire des performances réelles négatives) et les niveaux de valorisation influent sur la diversification et la corrélation (une obligation d’État japonaise assortie d’un rendement de 0,6 % n’offre quasiment aucune protection contre un mouvement de récession ou un effondrement des cours des actions au Japon).

Il est important de noter que des performances analogues auraient pu être obtenues sans obligations indexées ou matières premières. Et durant la majeure partie de la période examinée, la croissance a été relativement stable (hors périodes de récession) et l’inflation extrêmement stable (bien que baissière). La stratégie gagnante ne consistait pas à élaborer un portefeuille à toute épreuve permettant à l’investisseur de se prémunir contre une myriade de risques, mais plutôt de construire un portefeuille associant actions et obligations à effet de levier dans un environnement de croissance relativement stable et de repli des taux d’intérêt réels et de l’inflation.

La corrélation n’est ni fixe ni facilement prévisible et les environnements sont si divers qu’il est inutile d’essayer d’élaborer une stratégie d’investissement « à toute épreuve ». Les États peuvent faire défaut ; les cours des matières premières peuvent s’effondrer à cause des innovations technologiques. Les corrélations fondamentales comme celle qui existe entre les taux d’intérêt réels et la croissance ne sont pas fixes.

Cette année nous a permis de mettre en lumière un grand nombre de ces points, et de nombreux analystes remettent à présent en question le bien fondé des principes de parité des risques et d’investissement « à toute épreuve ». Mieux vaut tard que jamais. Le paradoxe, c’est que la corrélation de base qui est à l’origine de cette lubie semble aujourd’hui attrayante.


La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.