Article

Japon : une politique inefficace mais des actions recélant un potentiel de valorisation intéressant

Il y a presque un an, la Banque du Japon (BdJ) a engagé l’un des programmes d’assouplissement quantitatif (QE) les plus agressifs jamais observés. En l’espace de 9 mois, la BdJ a été plus agressive que le Conseil de la Réserve fédérale américaine ou la Banque d’Angleterre (Graphique 1). L’objectif annoncé de ces politiques est de relever le taux d’inflation à 2 %. Durant la majeure partie de la dernière décennie, l’inflation japonaise est restée bloquée autour de -1 %.

Abenomics Blog charts Nov 13_FR1

Pourquoi est-il fort probable que cette politique échoue ? Ce que l’on sait des programmes d’assouplissement quantitatif, c’est qu’ils sont très importants durant les crises financières : l’accroissement des liquidités mises à la disposition des banques permet de normaliser les taux des marchés monétaires, mais après une crise financière, leurs effets semblent négligeables, notamment sur l’inflation. L’inflation est aujourd’hui inférieure au Royaume-Uni et aux États-Unis au niveau qui était le sien au moment où le programme QE a été lancé pour la première fois.

Il n’y a aucune raison que les choses soient différentes au Japon. Ce n’est même pas la première fois que le Japon engage des politiques de ce type. A l’issue de la crise asiatique, un programme d’assouplissement quantitatif fut lancé en mars 2001, d’une ampleur comparable à celle du programme mené par la Fed, et n’eut aucun effet manifeste sur l’inflation.

Il existe de bonnes raisons de penser que l’assouplissement quantitatif aura peu d’impact sur l’économie, mais un impact significatif sur la volatilité du prix des actifs. Même d’un point de vue monétariste, l’assouplissement quantitatif ne devrait pas avoir beaucoup d’effet dans la mesure où les taux d’intérêt sont déjà extrêmement bas et l’offre et la demande de crédit sont limitées par les bilans et les préférences. D’ordinaire, l’assouplissement quantitatif fonctionne de la façon suivante : à mesure que la Banque centrale apporte des liquidités aux banques, celles-ci les prêtent au secteur privé, créant ainsi une croissance de la demande et des dépôts bancaires (ce qu’on appelle l’agrégat monétaire large). Si la demande de prêts du secteur privé est faible, ou si les banques hésitent à prendre des risques en termes d’octroi de prêts, ce scénario ne se produit pas. Et il ne s’est effectivement pas produit.

Dans ce cas, pourquoi le yen et le Nikkei ont-ils fait l’objet de mouvements relativement violents en début d’année (Graphique 2) ? Une variation même minime des probabilités peut avoir des conséquences considérables sur le prix des actifs, et le prix lui-même est souvent la principale source d’information. Même s’il nous coûte de l’admettre, force est de constater que la plupart du temps, les prix des actifs évoluent pour des motifs que nous ne connaissons ou ne comprenons pas (ce qui explique la popularité des démarches techniques et systématiques). Ces forces sont manifestes au Japon. Bien que la probabilité de réussite de cette politique soit faible, elle est plus élevée que si le Japon ne faisait rien : elle pourrait fonctionner. Même si cette probabilité n’est que de 10 %, la valeur de cette option est importante : les marchés d’actions japonais progresseraient de façon marquée. La raison la plus probable de la hausse des actions japonaises observée plus tôt dans l’année est la reconnaissance du fait que le Japon a engagé une politique susceptible de fonctionner, et le sentiment que d’autres observateurs estiment que cette politique pourrait fonctionner.

Abenomics Blog charts Nov 13_FR2

Il faut s’attendre à un comportement analogue des cours à l’avenir. D’autres politiques de réformes « structurelles » et d’autres mesures conjoncturelles sont prévues. La BdJ devrait également accroître encore davantage son programme d’assouplissement quantitatif dans la mesure où le taux d’inflation stagne. D’autre part, une amélioration de la croissance mondiale peut être favorable aux bénéfices japonais.
Le comportement des marchés japonais ces 12 derniers mois est très révélateur de l’incertitude qui caractérise la valorisation du prix des actifs et son impact sur la volatilité. Mais il existe également une différence fondamentale entre la conjoncture actuelle et les phases similaires observées au Japon ces 15 dernières années. Aujourd’hui, les cours des actions japonaises sont raisonnables. Malgré une baisse du marché qui a duré 25 ans, ce n’est que récemment que les valorisations des actions japonaises ont atteint des niveaux qui semblent attrayants lorsque pris isolément. Par exemple, un panier de grandes valeurs bancaires japonaises s’échange aujourd’hui à un ratio cours / bénéfice d’environ 10x et offre un rendement du dividende de 3 %. Ces chiffres ne sont certes pas exceptionnels, mais il s’agit tout de même d’un rendement anticipé très acceptable. Même en l’absence de tout changement structurel au Japon, ces niveaux de valorisation laissent entrevoir des niveaux de performance raisonnables. La possibilité d’un changement structurel est en prime.


La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.