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Pouvoir monétaire

L’ex président des États-Unis Bill Clinton avait le sens de la formule. Son érudition fut peut-être moins manifeste lorsqu’il suggéra qu’il existait différentes définitions du verbe être, mais elle apparut clairement dans la réponse ferme qu’il adressa à l’ancien président de la Fed Alan Greenspan après que ce dernier l’eût avisé de la nécessité de contenter le marché obligataire sous peine de faire face à des conséquences désastreuses. La reconnaissance, par Clinton, du fait que le sort de l’économie, et par conséquent ses perspectives de réélection, dépendaient des actions entreprises par les marchés obligataires et de leur interaction avec la Réserve fédérale est sans doute encore plus d’actualité aujourd’hui qu’au début des années 90.

Bien que le point de mire des observateurs du marché soit aujourd’hui l’annonce, par la Réserve fédérale, d’une réduction du programme d’assouplissement quantitatif (tapering) et l’ampleur présumée de ses conséquences, la réalité est que le resserrement de la politique est en cours depuis plusieurs mois si l’on en juge par l’augmentation de 1 % du coût des emprunts hypothécaires. Cette mesure s’est traduite par un ralentissement marqué de l’activité de prêt sur le marché de l’immobilier, limitant encore davantage une expansion déjà limitée.

Que la Fed choisisse de réduire son programme d’assouplissement quantitatif ou de le mettre sur « pause », pour reprendre l’expression employée récemment par un responsable de la Fed, n’a vraisemblablement que peu d’importance, si ce n’est du fait de sa tendance à susciter une volatilité des prix. En effet, l’intérêt accordé à la politique de la Fed dans son ensemble a un effet perturbateur inutile, sa contribution supposée à la croissance étant fortement exagérée. Les opinions du marché concernant la croissance et l’inflation (et les risques qui en découlent) – comme le reflètent les rendements obligataires à plus long terme – ont une incidence plus grande sur l’économie réelle.

Le graphique ci-dessous illustre la relation étroite qui existe entre l’évolution du taux hypothécaire à 30 ans et le comportement des ménages américains en matière d’emprunt. Les deux séries sont concomitantes (le rendement est inversé, de telle sorte que tout mouvement baissier de la courbe correspond à une hausse des taux d’intérêt). Le plus frappant est la sensibilité des emprunteurs à l’évolution des coûts et leur rapidité de réaction d’une semaine à l’autre.

policy power charts December 2013_FR

Il est intéressant de noter également que le mouvement de reprise de la demande de prêts immobiliers observé en 2011 et 2012 s’est entièrement inversé, la courbe ayant retrouvé ses plus bas niveaux depuis 2000 (dans un contexte de hausse des taux relativement modeste de 1 %). La sensibilité accrue à l’évolution des taux est une conséquence directe de la hausse des niveaux d’endettement des ménages durant cette période. Dans un monde où ce comportement était perçu comme une réaction à une décision politique active (relever les taux de 1 %), il semble qu’il plaide à présent en faveur d’un retour sur cette décision.

Les commentaires de Ben Bernanke du 21 mai dernier pourraient être la cause immédiate de tout cela, mais le fait est que la hausse des rendements des bons du Trésor à 30 ans et l’augmentation consécutive des taux hypothécaires se sont traduites, au second semestre, par un resserrement du marché de l’immobilier américain qui s’est poursuivi bien que la Fed ait modifié ses « indications prospectives » au second semestre (sans s’en éloigner fondamentalement) en retardant la réduction du programme d’assouplissement quantitatif initialement envisagée.

Lorsque la Fed se décidera à relever ses taux, il est fort possible que l’impact de cette mesure sur l’économie réelle soit imperceptible, le marché obligataire ayant déjà réalisé l’essentiel des efforts. En se concentrant de façon excessive sur les nuances linguistiques appliquées à « l’extrémité politique » de la courbe de rendement, on risque de passer à côté des changements plus déterminants qui se sont déjà produits sur la partie plus longue.


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