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Une stagnation qui s’éternise ? Patience, Larry…

Dans un récent discours au FMI, Larry Summers a déclenché une vague de pessimisme collectif dans le milieu économique. Seul fait rassurant, quand de nombreux économistes s’accordent sur une prévision, celle-ci s’avère généralement fausse. Non pas parce que leur analyse est erronée, mais souvent du fait de la survenance d’évènements inattendus, ou de la révision des données. Il est assez difficile de savoir ce qui se passe dans un système complexe comme l’économie mondiale, d’autant plus quand les chiffres que nous utilisons actuellement pour la productivité, les dépenses d’investissement et même l’emploi font l’objet d’ajustements rétrospectifs très importants.

Ceci dit, le raisonnement de Summers est convaincant, à défaut d’être original (il ressemble beaucoup aux arguments avancés par Stephen Roach il y a dix ans, ou par Albert Edwards, plusieurs décennies auparavant).

Le postulat de Summers repose sur une observation valable : nous sommes peut-être en présence d’une bulle immobilière, mais sans aucune preuve tangible de surchauffe au sommet du cycle. En dépit d’un secteur de la construction en pleine expansion, et d’une croissance rapide du crédit (et d’un choc pétrolier), l’inflation sous-jacente et les salaires n’ont pas beaucoup progressé (Graph. 1). Dans un contexte traditionnel d’objectif d’inflation/d’écart de production, les taux d’intérêt n’étaient pas « trop bas ».

Secular Stagnation chart Feb 14_FR

Summers conclut par le constat que le problème économique d’aujourd’hui semble résider dans la faiblesse de la demande, non de l’offre. Les bulles constituent un symptôme de ce problème plus profond, ignoré par le consensus d’après la crise. Limiter l’expansion budgétaire, mettre fin à l’assouplissement quantitatif (QE), et encadrer la finance se justifient en soi, mais quelles sont les conséquences sur la demande ? Si celle-ci était déjà faible, le problème ne va-t-il pas s’aggraver à l’avenir ? D’où une stagnation qui s’éternise.

La thèse de Summers présente un certain nombre de lacunes, assez faciles à combler toutefois. La plus évidente est : pourquoi ? J’adhère à son hypothèse de « déficit permanent de la demande », mais il ne fournit aucune explication. Cette atonie de la demande peut être imputée à plusieurs facteurs. Les tendances démographiques dans les pays développés (notamment le Japon et l’Europe) et les politiques asiatiques mises en œuvre après la crise en matière de balance des paiements (hausse du taux d’épargne national afin d’accumuler des réserves de change à titre de garantie) devraient avoirprovoqué un recul marqué des taux d’intérêt réels à l’échelle du globe. L’augmentation durable des taux d’épargne souhaités engendre une baisse des taux d’intérêt réels, ce qui sape l’efficacité des politiques monétaires fondées uniquement sur l‘évolution des taux directeurs. Même dans le cadre d’un modèle traditionnel, ce changement de préférences en matière d’épargne mondiale pourrait avoir fait basculer les taux d’intérêt réels d’équilibre en territoire négatif.

L’autre point faible de l’argumentaire de Summers concerne les remèdes à apporter. Il n’a guère de solutions à proposer à cet égard. Nous y reviendrons dans un autre blog, dans la mesure où il existe de nombreuses options encore non testées et qui ne donnent pas lieu à un optimisme excessif sur la capacité des pouvoirs publics à construire des infrastructures, sur les bulles boursières récurrentes, ou les tentatives vaines de modifier les anticipations d’inflation.

Toutefois, les craintes de Summers seraint-elles fondamentalement injustifiées ? A mon avis, oui. Je ne suis pas tout à fait convaincu par le pessimisme ambiant au sujet des investissements des entreprises, de la hausse des salaires réels, et des faibles gains de productivité depuis la crise financière. Il y a de fortes raisons de douter de la plupart des statistiques. Les entreprises procèdent à d’importantes dépenses d’investissement, mais ces dépenses sont passées en charges. Ce comportement n’a pas grand-chose à voir avec les esprits animaux. Par exemple, les distributeurs d’aujourd’hui sont voués à se réinventer (via l’investissement), ou à disparaître. Par ailleurs, la technologie menace un éventail de secteurs toujours plus large. L’inflation est très certainement inférieure aux chiffres publiés, ce qui implique que la productivité, la croissance et les salaires réels sont tous sous-estimés. Contrairement à l’argument rétrograde selon lequel les statisticiens trichent par le biais d’ajustements de la qualité et de nouvelles pondérations, l’inverse est bien plus probable. C’est ce que révèle la plupart des ouvrages universitaires, tout comme le sens commun. Une consultation chez le médecin aujourd’hui est-elle de “qualité” équivalente à une consultation d’il y a 30 ans ? Elle peut sembler plus hâtive et moins personnelle, mais les chances de traitement efficace sont infiniment supérieures. Et que dire du prix des films, de la musique, ou de la formation, désormais disponibles en libre accès à quiconque disposant d’une connexion Internet ?

Cependant, le véritable contre-argument à opposer à tous ceux qui préconisent un renforcement de l’interventionnisme conjoncturel est plus simple : il  convient de s’armer de patience et de savori ce que l’on souhaite réellement. L’économie mondiale et l’économie américaine pourraient enregistrer une croissance plus rapide, mais elles s’en sortent relativement bien. Le secteur financier, qui avait sombré dans le chaos il y a cinq ans, affiche désormais une insolente santé, comme en attestent les ratios élevés de fonds propres et de liquidité et le pouvoir de fixation des prix (au moins dans le monde anglo-saxon). La zone euro n’a pas encore achevé la mise en place de ses infrastructures financières, avec sans doute des coûts conjoncturels inévitables à court terme. De plus en plus de pays du monde adhèrent à l’économie de marché et profitent des bienfaits y afférents. En outre, la technologie contribue à intensifier la concurrence, ce qui en définitive favorise le travail au détriment du capital et accroît la productivité, phénomènes qui ne sont pas toujours pris en compte, puisque la production s’inscrit hors de l’économie officielle (par exemple, les médias – youtube, facebook, et les centaines d’autres formes de diffusion de contenu – et sans doute plus important, la formation). Par ailleurs, une croissance plus rapide n’est peut-être pas aussi bénéfique qu’il y paraît. Une période de stagflation peut s’avérer préférable à un excès d’optimisme engendré par les politiques de relance. Les difficultés économiques actuelles de la Chine et de l’Inde témoignent des dangers d’une réussite reposant trop sur la gestion de la demande cyclique.

L’Histoire nous montre que la façon la plus sûre de menacer la croissance est de procéder à un tour de vis monétaire. Une période prolongée de taux d’intérêt nuls due à la prudence des banques centrales face à la croissance « modeste » pourrait bien se révéler le meilleur moyen de garantir une expansion pendant plusieurs années.


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