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Des obligations bon marché : voilà donc le message de la Banque d’Angleterre ?

Il est souvent profitable d’écouter les gouverneurs des banques centrales. Cela semble une évidence, mais il convient de les écouter directement ; on ne peut se fier aux rapports publiés dans les médias. Parfois, les déclarations les plus importantes sont ignorées ou passent inaperçues.

La conférence de presse de la Banque d’Angleterre (Bank of England – BoE) ce mois-ci en constitue un bon exemple.

La plupart des rapports se concentrent sur les bienfaits et les méfaits présumés de la politique dite de « forward guidance ». Cette obsession est loin d’être surprenante. Les prévisions sont à la fois utiles et tiennent un peu de la supercherie. « State contingent guidance » est un jargon pour désigner ce que les banques centrales ont toujours fait, à savoir fixer les taux d’intérêt en fonction de la conjoncture économique. La nouveauté est peut-être le lien plus ouvert et plus explicite avec les variables et les prévisions spécifiques. Jusqu’ici, cela s’est traduit par des anticipations de taux d’intérêt très bas sur le segment à court terme de la courbe de rendement, et à une faible volatilité des prévisions de taux. Ce phénomène devrait favoriser la croissance économique.

Toutefois, les ficelles de la politique de « forward guidance » sont également bien visibles. Si nous ajoutons foi aux prévisions des banques centrales, elles ont peu de chances d’être exactes. C’est sans doute déjà le cas au Royaume-Uni, d’où toute cette agitation. Si tout le monde est persuadé que les taux d’intérêt ne vont pas augmenter pendant deux ans, la confiance renaît jusqu’à un point critique ; autrement dit, les taux d’intérêt pourraient faire l’objet d’un relèvement… plus tôt que prévu.

Aussi étrange que cela puisse paraître, ce ne sont que des rumeurs. L’analyse excessive et l’illusion du contrôle nuisent à la qualité du débat. Ce que Mark Carney a mentionné en passant (17:20 dans le lien vidéo de la conférence indiqué plus haut), mais a suscité peu d’attention, est nettement plus digne d’intérêt : les taux d’intérêt “d’équilibre” ont reculé bien en-deçà de leurs niveaux précédents. Il s’agit d’un aspect essentiel, car il a une incidence sur une des décisions d’investissement les plus importantes : que faire avec les obligations d’Etat.

Il importe de ne pas déformer les propos de Mark Carney. De nombreux économistes soutiennent que les taux d’intérêt réels vont rester à un niveau extrêmement bas, du fait de la croissance faible du PIB réel (Larry Summers, par exemple). Cependant, la BoE n’affirme pas que la production et la croissance vont revenir à la tendance normale, mais que le niveau des taux d’intérêt conforme à la croissance tendancielle est sensiblement moindre que par le passé.

Il s’agit d’un point capital en ce qu’il permet de miser à la fois sur une hausse de la croissance et sur une bonne performance des obligations. Si la Banque d’Angleterre a raison, nous devrions assister à un aplatissement marqué de la courbe de rendement.

Le concept d’un taux d’intérêt réel « d’équilibre » n’est pas clairement défini. Il peut être envisagé comme le niveau de taux d’intérêt en vigueur lorsque l’économie affiche une croissance tendancielle, avec des capacités de production inutilisées à leur minimmum. Il peut également être considéré comme le niveau moyen des taux d’intérêt probable tout au long d’un cycle économique. Dans un cas comme dans l’autre, il existe un prix du marché, indiqué par la courbe de rendement.

La meilleure estimation du marché des taux d’intérêt « d’équilibre » est probablement le taux d’intérêt 5y5y des obligations. Il s’agit des prévisions implicites du marché du niveau des rendements à 5 ans d’ici cinq ans. Actuellement, le taux 5y5y suggéré à la fois par les courbes des gilts et des obligations du Trésor est d’environ 4%.

Mark Carney ne définit pas précisément de taux d’équilibre. Selon lui, ce dernier est sensiblement plus bas que par le passé, et au cours de la conférence de presse, il semble laisser entendre que 3% (voire moins) constitue une estimation raisonnable. La page 40 du rapport de la BoE sur l’inflation contient plus de détails et suggère une hypothèse raisonnable de l’ordre de 2 à 3%.

La plupart des raisons avancées par la Banque d’Angleterre pour expliquer cette contraction ne sont pas particulièrement passionnantes : il s’agit de la litanie habituelle post-crise des bouleversements structurels associés aux bilans et au secteur bancaire ; aucun de ces arguments n’est franchement convaincant, ou susceptible de perdurer. Plus intéressant, la Banque cite la tendance mondiale à la baisse des taux d’intérêt réels, qui précède la crise financière, et qui dure depuis plusieurs décennies.

Peu d’explications cohérentes de cette tendance ont été soumises, notamment parce qu’elle n’a pas coïncidé avec le recul de la croissance mondiale. Ce thème fera l’objet d’un futur blog. Fixer le prix des obligations nécessite la réalisation de conditions nécessaires : ainsi, pour que les taux d’intérêt se rapprochent des taux de la courbe de rendement à moyen terme, il faut que les facteurs pesant sur la croissance disparaissent dans les trois prochianes années et que la tendance à 30 ans s’inverse brutalement. A défaut,  il est indispensable que les taux d’intérêt directeurs soient  inférieurs aux taux des obligations ; autrement dit, que les obligations soient bon marché.


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