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Banques européennes : macro ou micro ?

Les conséquences des événements survenus la semaine dernière au Portugal soulignent à quel point l’ensemble du système bancaire européen est sensible à la moindre variation de perception des investisseurs. Les investisseurs en actions s’interrogentsouvent sur l’ampleur de l’incidence des facteurs macroéconomiques sur la sélection des actions sous-jacentes. Comparons, par exemple, l’évolution des cours des valeurs bancaires italiennes et le spread entre les obligations italiennes et allemandes à deux ans (graphique 1) :

quels facteurs

Depuis le fameux discours de Mario Draghi de l’été 2012, l’indice des valeurs financières italiennes a bondi d’environ 135 % alors que le spread entre les BTP italiennes et les Bunds allemands à 2 ans s’est resserré d’un peu plus de 500 points de base à 62 points de base. Investir dans une banque italienne produisait les mêmes effets que nouer une position longue sur les BTP italiens.

Ces deux séries de données entretiennent clairement des liens fondamentaux, mais il pourrait être intéressant de définir le lien de causalité afin de comprendre pourquoi l’Italie constituait une opportunité d’investissement attrayante pour les investisseurs prenant en compte les facteurs macroéconomiques, mais aussi pour ceux qui sélectionnent les valeurs en fonction des fondamentaux de l’émetteur. Certes, le rebond mentionné ci-dessus ne se serait jamais produit si la BCE n’avait pas volé au secours du système bancaire. Néanmoins, d’un point de vue bottom-up, le processus de rétablissement du secteur financier en Europe à la suite de ces événements était, et reste, essentiellement un facteur fondamental.

Ils sont peu nombreux à pouvoir prétendre avoir considéré le discours de M. Draghi comme un point d’inflexion de la crise de la zone euro et avoir alors acheté n’importe quelle valeur avec effet de levier permettant de profiter de la reprise européenne. Si c’est votre cas, félicitations ! Ce qui est devenu de plus en plus évident à partir du deuxième semestre 2012 et en 2013, c’est que le système financier européen avait été remis à flot par un provisionnement adéquat des encours de prêts et un renflouement des fonds propres. Les bénéfices doivent encore progresser, mais l’augmentation des fonds propres a permis de limiter les risques baissiers pour les actionnaires et l’approche bottom-up reposant sur une analyse des fondamentaux des émetteurs a retrouvé la confiance des investisseurs.

On peut observer que, tout au long de la crise, les périodes de forte performance des actions bancaires correspondent à un changement d’attitude des investisseurs qui s’intéressaient davantage aux bénéfices et moins aux fonds propres, en particulier lorsque les provisions furent jugées suffisantes et qu’il était clair qu’on s’acheminait vers une capitalisation confortable. Cela s’est produit en 2012 aux États-Unis, en 2013 au Royaume-Uni et en Espagne, puis en 2014 en Italie.

En janvier 2013, les analystes étudiant les cas Lloyds Bank, Bankinter ou Intesa se seraient penchés sur les fonds propres. Dès l’été, ils tournaient leurs regards vers la marge sur les intérêts nets, entraînant de fait un regain d’intérêt des investisseurs pour les valeurs bancaires. Ce basculement explique bien souvent le redressement du secteur financier de différents pays à travers le monde, la prime de risque des actions ayant chuté et les valeurs financières mondiales générant moins de craintes parmi les investisseurs. Comme c’est souvent le cas, il a fallu du temps, car les acteurs des marchés ont dû s’intéresser à d’autres facteurs que la seule valorisation. En fin de compte, ce sont les analystes sceptiques qui ont été les plus clairvoyants au cours des cinq dernières années.

Et maintenant ?

Les banques italiennes sont la dernière étape du rétablissement du secteur financier européen. Cependant,alors que l’examen de la qualité des actifs approche, il convient de se demander s’il est encore des facteurs susceptibles d’entraîner des valorisations fantaisistes.

Banca Monte dei Paschi vient de terminer une augmentation de capital au titre de laquelle les investisseurs peuvent souscrire 214 actions nouvelles pour 5 actions anciennes. Cette opération intervient après celles réalisées par d’autres banques telles que Banco Popolar. Ces augmentations de capital concourent à résoudre la plupart des problèmes de capitalisation auxquels était confronté le secteur bancaire italien jusqu’alors. L’examen de la qualité des actifs pourrait être la dernière étape, mais il semble que le marché ait intégré plus rapidement cette amélioration que ce ne fut le cas lors des recapitalisations desbanques américaines et espagnoles. L’éventuelle confirmation du niveau de capitalisation adéquat du secteur financier après l’examen de la qualité des actifs (si les critères en sont suffisamment rigoureux) pourrait engendrer un regain de confiance supplémentaire.

La capitalisation boursière totale des principaux indices représente (relativement) bien la valeur associée à un secteur bancaire donné. Le graphique 2 propose une comparaison des États-Unis, de l’Europe et de l’Italie :

Les valeurs

L’indice américain a largement dépassé la valeur de marché totale d’avant-crise. En revanche, les indices européens, dont l’indice italien, en sont encore très éloignés. Il est intéressant de noter que les principaux composants de l’indice italien (Unicredit et Intesa) présentent un niveau de dépôts bien supérieur à celui constaté avant la crise. D’un point de vue fondamental, le potentiel de croissance des bénéfices est donc important à long terme.

On parle encore beaucoup de détails tels que la marge sur les intérêts nets, la tarification pour les nouveaux et les anciens clients, les dépréciations, etc., mais l’expérience a montré qu’en consacrant trop de temps à établir des prévisions pour ces aspects particuliers, on risque de ne pas voir la situation globale. Lorsqu’une banque retrouve confiance dans son niveau de capitalisation, le coût du financement se normalise généralement, ce qui a un effet sur les bénéfices et la prime de risque de ses actions. Cette notion a été vraiment importante tout au long de la crise et c’est d’ailleurs la leçon à tirer pour les prochaines crises de confiance dans le système bancaire. La crédibilité du secteur bancaire chinois devrait jouer un rôle déterminant dans la valorisation des actions dans cette partie du monde.

Quant à l’Italie, il faut se rappeler que son marché bancaire est assez complexe. Par exemple, le préavis d’un directeur de Monte dei Paschi est d’environ 26 mois et la banque n’est pas autorisée à licencier des employés pour incompétence ! Néanmoins, ce marché est sous-évalué et il est possible de recueillir les fruits des réformes structurelles. Quelques premiers signes semblent indiquer que la crise a entraîné une rationalisation des structures de coûts et a relancé l’innovation. Un mouvement de consolidation pourrait également doper les rendements.

En bref…

Il existait de nombreux moyens pour les investisseurs de type « macro » et ceux qui sélectionnent les valeurs en fonction des fondamentaux des émetteurs de réaliser des plus-values pendant la crise. L’économie mondiale semble se stabiliser, du moins dans les marchés développés, mais j’hésite à parler de normalisation. La performance des actions devrait rester faible en raison d’un effet de levier réduit, mais les banques devraient être sensiblement mieux capitalisées. Il convient de ne pas se fonder sur la volatilité passée pour calculer le risque futur.

Au cours des dernières années, le secteur bancaire européen a montré comment le rôle de l’interaction entre les facteurs microéconomiques et macroéconomiques dans l’évolution des cours des actifs pouvait varier et se révéler extrêmement complexe. Compte tenu de la panique créée par Banco Espirito Santo le mois dernier, les investisseurs en actions doivent savoir clairement comment gérer la volatilité sur le plan macroéconomique, même lorsque les fondamentaux des entreprises progressent. Les événements qui ne manquent pas de se produire périodiquement nous poussent à revoir l’approche bottom-up. Une évaluation rigoureuse et objective de l’impact réel des événements macroéconomiques sur les fondamentaux permet de réagir avec sang-froid à l’évolution des prix.


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