Article

Des rendements inattendus

Poser des questions simples permet souvent d’apporter un éclairage opportun sur ce qui sépare perception et réalité quand on parle des marchés financiers. Ainsi, il est intéressant de se demandersi les investisseurs en actions ont été mieux lotis que les investisseurs obligataires au cours des trente dernières années.Compte tenu des importants vents porteurs ayant soutenu le cours des obligations, il ne serait pas surprenant d’apprendre que les investisseurs obligataires opérant sur les marchés développés ont profité de la hausse des coursobservée cestrente dernières années. Néanmoins, il est intéressant de noter que depuis la fin des années 1980, dans de nombreuses régions, les actions ont généré des rendements réels similaires, voire même supérieurs, aux obligations (voir les cas du Royaume-Uni et de l’Allemagne, graphique 1).

Graphique 1

Ce constat est intéressant car l’unique avantage dont ont bénéficié les investisseurs obligataires par rapport aux investisseurs en actions sur la période est une volatilité sensiblement moindre (il est également avéré que depuis 2008, les liquidités – perçues comme l’actif refuge ultime – ont perdu de leur valeur, tandis que les investisseurs en obligations et en actions ont enregistré des plus-values). Je parle d’unique avantage car, compte tenu de la conjoncture macroéconomique, notamment ces dernières années, les investisseurs étaient en droit d’attendre des obligations qu’elles surperforment les actions. La crise financière de 2008 a déclenché une période prolongée d’aversion au risque généralisée, sentiment dont les investisseurs n’arrivent pas à se départir et qui a contribué à peser sur le cours des actions. Parallèlement, les banques centrales ont contribué à stimuler de manière artificielle la demande pour les titres obligataires en déployant des programmes d’assouplissement quantitatif d’une envergure sans précédent.

Toutefois, la plupart des investisseurs considèrent qu’à rendement égal, faire le choix d’une volatilité sensiblement moindre s’impose. Cependant, il convient d’examiner de plus près les facteurs ayantdicté l’évolution des cours des obligations et des actions pour déterminer s’ils sont voués à perdurer. Je pense que les marchés obligataires s’approchent d’un point d’inflexion majeur et que les investisseurs obligataires devraient se montrer plus prudents et s’attendre à une baisse potentielle des rendements et à une recrudescence des risques au cours de la période à venir. Parallèlement, les actions affichent des valorisations intéressantes, prometteuses de rendements attractifs pour les investisseurs enclins à composer avec une volatilité à court terme.

Quels sont les facteurs ayant permis aux investisseurs en obligations et en actions de réaliser des plus-values?

Le Tableau 2 montre que les rendements implicites réels du marché à la fin des années 1980 étaient élevés pour toutes les classes d’actifs (actions, obligations et liquidités dans les cas britanniques et allemands). L’écart entre les rendements réels implicites et les rendements réels réalisés des obligations et des actions s’expliquent par le fait que ces rendements résultent de sources différentes. Partant, l’écart de rendement entre actions et obligations peut s’avérer trompeur.

Tableau 2

Rendements réels britanniques (p.a.)
Implicites (1987) Réalisés (1987 – 2014)
Actions 7.62% 5.23%
Obligations 5.39% 5.18%Liquidités
Liquidités 4.68% 3.05%
Rendements réels allemands (p.a.)
Implicites (1987) Réalisés (1987 – 2014)
Actions 7.96% 5.50%
Obligations 4.37% 4.66%
Liquidités 2.00% 1.96%

Source: Datastream, 31 juillet 2014
Les investisseurs obligataires s’en sont bien tirés, davantage grâce aux révisions de notation successives qu’en raison d’une hausse de la valeur du sous-jacent. En 1987, les banques centrales avaient rehaussé leurs taux afin de lutter contre l’inflation, offrant de fait une base solide aux épargnants et contribuant ainsi à maintenir les rendements obligataires à des niveaux élevés. A mesure que l’inflation reculait dans les marchés développés, les décideurs politiques ont fait du soutien à la croissance leur priorité, au détriment de la lutte contre l’inflation. Les taux d’intérêt ont été abaissés à des niveaux historiquement bas et les rendements des titres obligataires faisant l’objet d’une forte demande se sont repliés jusqu’à atteindre les niveaux réels quasi nuls que l’on peut observer à l’heure actuelle (cf. graphique 3).

Graphique 3

Comme évoqué précédemment, au cours des trente dernières années, les rendements réels des actions se sont avérés au moins similaires à ceux des obligations. Cependant, les rendements des actions ont été soutenus par une hausse de la valeur du sous-jacent(comme en atteste les ratios cours/bénéfices ou rendements des dividendes, relativement inchangés) via la hausse des résultats, des dividendes et de la valeur de l’émetteur. Le graphique 4 montre qu’au cours de la période concernée, la progression de l’indice actions britannique est globalement en adéquation avec la hausse des dividendes par action. Ce faisant, les ratios cours/bénéfices sont restés inchangés. Pourtant, les actions restent moins chères que les obligations. Il existe très certainement un facteur comportemental qui explique l’écart actuel de valorisation supérieur à la moyenne que l’on constate entre les actions et les obligations. Les investisseurs confondent souvent volatilité et risque (alors que le véritable risque serait la réalisation potentielle d’une perte permanente) et sont encore traumatisés par l’expérience de la crise financière de 2008.

Graphique 4

Conclusion

Il est impossible de prévoir avec exactitude l’évolution des cours des actifs pour les trente prochaines années, ou pour toute autre période de temps significative. Par ailleurs, spéculer sur l’évolution des cours pourrait s’avérer un exercice dangereux en ce qu’il nous détournerait de ce qui importe réellement : les faits observables qui s’offrent à nous à l’heure actuelle.

De nombreux segments du marché obligataire mondial ont fait l’objet de bulles spéculatives qui ont concouru à une survalorisation des actifs et à l’application de taux excessivement bas. En dernier lieu, les taux obligataires ne peuvent plus descendre plus bas et les rendements obligataires au cours des prochaines années sont peu susceptibles d’atteindre le niveau des rendements observés pendant la période haussière qu’a connu le marché dèsla fin des années 1980. De plus, si le potentiel de rendement des emprunts d’Etat faisant l’objet d’une forte demande semble limité, les taux historiquement bas pratiqués à l’heure actuelle offrent une protection moindre contre les risques dorénavant plus élevés de perte. S’il est difficile de prédire exactement le moment où les autorités décideront de rehausser les taux et la manière dont elles s’y prendront, un relèvement des taux est inéluctable. Si ce relèvement est progressif, les obligations génèreront sûrement des rendements très faibles. A l’inverse, si les relèvements des taux venaient à prendre de courtles acteurs de marché, les investisseurs obligataires pourraient encourir des pertes soudaines et significatives.

Parallèlement, les actions restent sous-valorisées en raison de facteurs comportementaux. Si l’évolution des cours des actions ces douze ou dix-huit derniers mois suggère que les investisseurs sont moins inquiets vis-à-vis des risques de perte extrême, la survenance de séquences de volatilité à court terme significatives suggère que la confiance du marché reste fragile. Par conséquent, les actions cotées dans certaines zones géographiques et dans certains secteurs affichent des niveaux de valorisation raisonnables. Elles s’avèrent même particulièrement intéressantes par rapport aux obligations, notamment en raison du recul généralisé de l’inflation, de la reprise progressive de l’économie et du maintien de politiques monétaires accommodantes.


La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.