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Actions et bénéfices aux Etats-Unis – Un temps de réflexion avant la saison de publication du 3e trimestre

Alors que va débuter la saison de publication des résultats du troisième trimestre aux Etats-Unis, l’attention du marché va se focaliser sur les bénéfices dans les semaines à venir. Compte tenu du rebond de plus de 7 % survenu cette année après une remontée impressionnante des cours de près de 30 % en 2013, certains analystes s’inquiètent de cette croissance trop forte et trop rapide. Ces craintes négligent toutefois le faible niveau de valorisation du point de départ de ce redressement et l’ampleur de l’augmentation des bénéfices correspondants. La question majeure est de savoir si la tendance récente à la rentabilité des entreprises peut se poursuivre ou s’il existe d’éventuels signes de détérioration des perspectives. A cet effet, il convient d’examiner plus en détail les moteurs des bénéfices.

Il existe deux manières principales d’appréhender la croissance des bénéfices : les données du marché boursier, issues des publications des bénéfices des entreprises que l’on peut regrouper afin de fournir une estimation de l’ensemble du marché, et les statistiques macro-économiques provenant de sources nationales telles que le Bureau des Statistiques Economiques. Sur de longues périodes, ces différentes mesures tendent à donner des résultats similaires, malgré des divergences considérables à court terme susceptibles de provoquer la confusion.

D’après les données de S&P, les bénéfices publiés ont progressé au taux annuel de 15 % au 1er trimestre cette année. Les bénéfices d’exploitation, selon la même source, semblent augmenter au taux de 11 %. Selon les prévisions actuelles, la croissance des bénéfices devrait se poursuivre au même rythme : les chiffres d’IBES indiquent un taux d’environ 11 %, ce qui signifie qu’avec une hausse du chiffre d’affaires d’environ 4 %, la marge d’exploitation devrait continuer sur sa lancée. Les chiffres du deuxième trimestre ont enregistré un nouveau record d’un peu plus de 10 % pour la marge d’exploitation. Autrement dit, les sociétés cotées américaines affichent l’une des marges d’exploitation les plus fortes du monde. Ce phénomène est en partie dû à la pondération relativement élevée et en hausse du secteur des TI.  Aux Etats-Unis, chaque secteur hormis la santé fait état d’une marge d’exploitation supérieure à la moyenne mondiale équivalente.

Graphique 1 : marges US à leurs plus hauts historiques

Les statistiques économiques relatives aux bénéfices aux Etats-Unis fournissent un certain éclairage sur la situation de l’ensemble de l’économie. La série de données à long terme indique une augmentation des bénéfices nominaux depuis 1950 au rythme de 7 % par an, contre un taux de croissance des bénéfices par action de 6 % à long terme sur le marché boursier, l’écart étant largement imputable à l’émission d’actions.

Un examen plus approfondi des statistiques macro-économiques révèle que l’augmentation récente des marges du secteur non financier national est due à la fois à la capacité du secteur privé à maintenir des coûts de main-d’œuvre faibles et au recul des coûts unitaires non salariaux. Du fait de cette maîtrise des coûts, le secteur non financier national a connu une progression des marges en période de croissance moyenne du volume des ventes, même avec un pouvoir limité de fixation des prix.

Dans l’ensemble, le secteur privé a enregistré des résultats très impressionnants ces dernières années. Les flux de trésorerie d’exploitation ont largement suffi à couvrir les besoins en investissements, à tel point que globalement, les entreprises ont procédé à des rachats d’actions ces dernières années, tout en émettant davantage d’obligations. Certains analystes sont préoccupés par l’accumulation de la dette. Certes, une augmentation modeste de la dette afin de tirer parti du niveau bas des taux d’intérêt est bénéfique, dans la mesure où elle devrait alléger le coût moyen pondéré du capital, mais un endettement excessif peut bien entendu engendrer des problèmes à l’avenir. Il faudra suivre de près l’évolution des bilans.

Autre sujet d’inquiétude récurrent : la détérioration des derniers chiffres des bénéfices, et ce pour trois raisons. Primo, les entreprises ont bénéficié de charges d’intérêt moindres sur leur dette, une situation qui ne devrait pas persister. Les taux d’intérêt devraient plutôt finir par augmenter. Secundo, le taux d’imposition effectif a reculé ces dernières années et n’est reparti à la hausse que très récemment. Et tertio, les charges d’amortissement sont modestes depuis 2009, témoignant de la baisse des dépenses d’investissement après la crise du crédit. Ces évolutions sont également à surveiller avec attention.

Enfin, la décision majeure à prendre est simple : le rebond du marché boursier est-il exagéré, au vu des bénéfices par action publiés et probables ? Comme le montre le graphique ci-dessous, le marché a démarré à un niveau « abordable » en 2012, si l’on en juge par les prévisions de ratio cours / bénéfices à 12 mois. Les récentes variations des cours ont porté l’indice S&P500 à un niveau de valorisation légèrement supérieur à la moyenne. A ce stade, il convient de nous préoccuper davantage de l’évolution des fondamentaux que lorsque les cours étaient exceptionnellement intéressants. On peut toutefois évaluer la conjoncture économique actuelle et la probabilité de changement de la structure incitative d’une quelconque manière restreignant les opportunités des entreprises de continuer à réaliser des profits. N’oublions pas qu’il est impossible de prévoir les bénéfices et qu’une part élevée des bénéfices dans le PIB ne signifie pas en soi un recul de la part des bénéfices pour la période à venir !

Nous pouvons toutefois évaluer les risques pour les perspectives de bénéfices. Compte tenu du niveau déjà élevé de la marge d’exploitation, il faut être conscient qu’elle a plus de chances de se dégrader que d’augmenter davantage. Les risques peuvent venir du marché du travail, du relèvement des taux d’intérêt, de la hausse du taux d’imposition ou des charges d’amortissement accrues au fil de la remontée des dépenses d’investissement. Plusieurs observateurs ont fait valoir cet argument il y a quelques années et ont été contraints d’étendre leurs horizons, puisque les entreprises continuent d’apporter leur lot de bonnes surprises : voilà qui nous incite à méditer sur la folie des prévisions.

Un marché boursier correctement valorisé, où l’on s’attend de nouveau à une forte croissance des bénéfices, représente en effet un défi : dans l’ensemble, nous pouvons tabler sur des rendements nominaux des actions américaines inférieurs à ceux que nous avons connus dernièrement, et la vigilance s’impose face à d’éventuels signes de détérioration des fondamentaux.

Graphique 2 : le S&P 500 est-il correctement valorisé ?

 


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