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Les perspectives de croissance s’améliorent

Il y a un an seulement, le marché était obnubilé par un seul mot : « tapering ». Les obligations voyaient leur cours augmenter fortement, suite aux derniers commentaires de Ben Bernanke perçus comme un signal positif pour les emprunts d’Etat américain à 30 ans. Parallèlement, les actions étaient considérées comme étant, de loin, la classe d’actifs la plus attractive en raison du contexte de durcissement régulier et progressif de la politique monétaire, confirmant les perspectives de croissance favorables perçues comme favorisant les entreprises et, par conséquent, les actions.

Vers le milieu de l’année 2014, ces convictions avaient nettement changé, alors que dans le même temps, le marché avait obtenu ce qu’il attendait, à savoir la réalité du “tapering » et de nouveaux signes de croissance économique. En effet, à des degrés divers, 2014 s’est inscrite dans le sillage de 2013 – à tout point de vue sauf en termes de comportement des prix. Ainsi, dans un contexte globalement inchangé, les rendements des emprunts d’État américains à long terme se sont redressés à leurs niveaux d’avant le tapering (progression de plus de 20%) et, plus récemment, les cours des actions ont accusé de fortes baisses (les marchés ont perdu entre 5% et 35% par rapport à leurs derniers sommets).

Les pronostics d’une « correction » imminente des cours des actions allaient bon train – vraisemblablement en raison de la faible volatilité qui régnait sur les marchés depuis longtemps. Ce qui ne pouvait plus durer ! (Soit dit en passant, cet argument est aussi logique que de prétendre que les taux d’intérêt doivent augmenter pour la seule raison qu’ils se sont situés à des niveaux extrêmement bas pendant longtemps). Dans tous les cas, le consensus des analystes du marché à ce moment-là se montrait, en réalité, plutôt optimiste sur les perspectives d’une « correction » – jusqu’à ce qu’elle se concrétise.

La théorie généralement mise en avant pour justifier ces récents mouvements consiste à montrer du doigt les perspectives de croissance. Dans le même temps, des craintes de déflation ont refait surface – particulièrement dans la zone euro, bien que d’autres statistiques d’inflation dans le reste du monde se soient révélées être inférieures aux prévisions du marché. Si nécessaire, d’autres motifs peu réjouissants sont visibles dans la baisse des chiffres du commerce allemand (en raison des sanctions russes, du ralentissement en Chine, ou de la météo atypique, ou des trois à la fois), le recul des cours des matières premières, l’appréciation du dollar et, enfin, le risque de propagation du virus Ebola et son impact éventuel sur les voyages, le tourisme, et l’activité économique en général. Si le marché cherche à trouver des motifs de pessimisme excessif, il n’est jamais à court d’arguments. Bien entendu, ce phénomène est valable également lorsque l’optimisme règne.

Pour bâtir un scénario, un fond de vérité s’avère toujours utile. L’inflation est certes faible et en recul dans plusieurs pays. En outre, les perspectives de croissance, notamment dans certains pays européens, restent entravées par les rigidités structurelles, en particulier un contexte réglementaire défavorable. Toutefois, sur le plan plus vaste des données macro-économiques, la balance des probabilités penche toujours nettement en faveur d’une expansion accrue et d’une amélioration dans la plupart des régions du monde.

L’économie américaine constitue un bon exemple. Les statistiques des emplois non agricoles affichent une tendance continue à l’amélioration depuis quatre ans. Il s’agit d’une longue période, au demeurant : déjà deux mois de plus que le dernier redressement conjoncturel du marché du travail américain (entre septembre 2003 et juin 2007). La durée, toutefois, est la seule variable selon laquelle on peut juger la maturité de l’expansion actuelle. Le taux de chômage, à 6%, reste supérieur à sa moyenne à long terme et sensiblement plus élevé que ne le souhaitent les responsables de la Réserve fédérale. En effet, l’objectif fixé par la Fed est de « maximiser l’emploi ».

D’autres variables du marché du travail sont encore plus révélatrices d’une expansion à un stade précoce. Après un début d’année peu convaincant, le revenu des ménages semble enfin réagir à l’amélioration de la situation de l’emploi (voir Graphique 1) ; autre point important à signaler à cet égard : l’impact favorable sur les revenus réels, attendu à la fois de la baisse récente du cours pétrolier et des nouvelles baisses des taux hypothécaires (voir Graphiques 2 & 3).

emplois non agricoles, salaires et croissance des dépenses aux Etats-Unis

 

cours pétrolier / croissance des dépenses de consommation aux Etats-Unis (% en glissement annuel)

 

Ratio du service de la dette des ménages aux Etats-Unis (Proportion du revenu économisé pour rembourser les intérêts)

D’une manière plus générale, les indicateurs du marché du travail se sont améliorés à l’échelle du globe sur les douze derniers mois, et le repli des taux de chômage illustre la hausse de la demande sous-jacente révélée par divers indicateurs, tels que les Indices PMI des Directeurs d’Achat (voir Graphiques 4 & 5).

amélioration sur le marché du travail (variation en % du taux de chômage Sep-2013 à Sep-2014)

 

indices PMI mondiaux

Certes, le chômage reste élevé dans de nombreuses régions, mais le changement de cap est net ; par ailleurs, comme les politiques des banques centrales sont très sensibles aux risques de contraction de la croissance (comme en témoignent les propos rassurants d’Andy Haldane et James Bullard à cet égard la semaine dernière – voir les liens à la fin de l’article), les facteurs de dynamisme qui sous-tendent l’expansion continue semblent toujours susceptibles de compenser les difficultés structurelles.

Dans un contexte d’amélioration générale, mais de progression de la demande peu spectaculaire (succession de chiffres médiocres), la volonté d’analyser et de tirer des conclusions définitives des variations mensuelles dans les séries de statistiques économiques avec un excès d’enthousiasme peut se révéler plus que jamais une pure perte de temps.

En termes d’investissement, les valorisations des actions sont devenues beaucoup plus intéressantes alors que la plupart des facteurs favorables sont restés globalement inchangés. À cet égard, les évolutions récentes du marché font paraître les actions, ainsi que certains segments du marché des obligations d’entreprises, plus attractifs – et surtout moins risqués – que les obligations d’État des pays développés, qui semblent de nouveau quelque peu onéreuses.


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