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La parité des risques revisitée

À l’occasion d’un article paru en octobre 2013, nous avions analysé les stratégies de parité des risques. Les caractéristiques de ces stratégies d’investissement de plus en plus prisées ne sont pas très intéressantes, mais la corrélation entre les obligations et les actions est une problématique majeure dès lors qu’il s’agit d’aborder le concept d’allocation d’actifs. Nous avions conclu à l’époque que la hausse de la prime à terme était le corollaire d’obligations à long terme affichant des propriétés intéressantes en matière de diversification :

« Alors que de nombreux analystes réexaminent à présent le bien-fondé du principe de parité des risques, la corrélation centrale, qui est à l’origine de son palmarès, présente aujourd’hui un niveau de valorisation attrayant. La partie longue de la courbe des rendements offre désormais des niveaux élevés de prime à long terme, ce qui en fait précisément un facteur de diversification bon marché contre les risques de croissance cyclique ». (octobre 2013)

Ces bons du Trésor à 30 ans ont permis aux investisseurs de diversifier de manière considérable leur portefeuille sur une base hebdomadaire ou mensuelle, tout en signant de solides rendements cumulés, à l’instar des actions américaines. Le graphique ci-après illustre la corrélation hebdomadaire entre l’évolution du S&P500 et de l’emprunt d’État à 30 ans. Sur toutes les périodes, à l’exception d’une semaine en septembre et d’une semaine en août, les cours des tons du Trésor à 30 ans ont augmenté dès lors que le S&P 500 se repliait sensiblement.

Graphique 1 : bons du Trésor à long terme : diversification et rendement

La prime à terme est compressée

Il existe de nombreuses façons de calculer la prime à terme (c’est-à-dire la prime sur les taux d’intérêt attendus perçue par les investisseurs obligataires). Dans notre précédent blog, nous avions simplement mis en évidence l’écart de rendement entre les bons du Trésor à 2 ans et les bons du Trésor à 30 ans, lequel s’établissait à 340 points de base en octobre. L’écart de crédit est désormais de 215 points de base. Les nombreux commentaires portant sur les marchés obligataires publiés jusqu’alors ont oublié de préciser que les taux à 2 ans ont augmenté au cours des douze derniers mois (les taux à cinq ans n’ont presque pas bougé). Il s’ensuit que le repli des taux à 10 et 30 ans reflète principalement l’opinion du marché vis-à-vis de la prime à terme ou quant à l’évolution des taux d’intérêt à moyen terme, et non pas l’opinion des investisseurs vis-à-vis de la croissance américaine ou des tendances d’inflation à court terme.

Le niveau de la prime à terme sur le marché des emprunts d’État est dicté par un certain nombre de facteurs. Parmi ces facteurs figurent la baisse des taux d’intérêt à l’échelle mondiale, une révision à la baisse des prévisions du taux d’intérêt d’équilibre et une réévaluation du profil de risque des actifs obligataires. Le dernier pourrait s’avérer le plus important et le plus difficile à cerner.

Cependant, le plus important réside dans le fait que les obligations ont perdu une grande partie de leur attractivité pour les investisseurs désireux de se diversifier. Le segment 2 ans – 30 ans de la courbe des taux s’est aplati de 130 points de base. Le taux à cinq ans dans cinq ans obtenu à partir de l’observation de la courbe des taux américains, et le taux d’intérêt d’équilibre approximatif qui en découle, s’établit actuellement à 2,8%, contre 4,5% il y a douze mois (cf Graphique 2).

Graphique 2 : baisse de la prime à terme

L’impact des prévisions de taux à l’échelle mondiale devrait désormais être moindre. Non seulement les prévisions de taux pour la zone euro ont été sensiblement révisées à la baisse, mais l’adoption de taux nuls ou quasi nuls semble s’imposer pour la plupart des marchés d’emprunts d’État des principaux pays développés, à l’exception des États-Unis. Les facteurs cycliques pourraient également mettre à  mal les croyances dominantes : la croissance américaine semble s’accélérer et la chute des cours du pétrole devrait concourir à soutenir la reprise.

Partant, il convient désormais de considérer la duration comme un facteur de risque supplémentaire dans les portefeuilles d’allocation d’actifs, et non pas comme un élément de diversification. En effet, la probabilité de voir les cours des obligations et des actions se replier est désormais forte, notamment pour les actions dont les cours ont été soutenus par la baisse continue des taux.

Modifier le profil de risque

Le risque endogène est un concept important, souvent négligé ou confondu avec le concept de « positionnement ». Il désigne le fait que les cours des actifs ne sont pas toujours déterminés directement par les informations fondamentales publiées en temps réel. Les investisseurs ont une certaine perception des risques, de la corrélation et de la volatilité, laquelle peut contribuer à dicter le cours des actifs et souvent à amplifier les mouvements de cours.

Les risques perçus sont un élément déterminant de la demande d’actifs. Nous avons traversé une période de forte volatilité sur les marchés actions, période au cours de laquelle les obligations se sont montrées intéressantes en tant qu’outils de diversification. Ce regain d’intérêt pour les obligations a entraîné une contraction de la prime à terme. Si la corrélation entre les obligations et les actions change, l’opinion du marché pourrait basculer de manière abrupte en sens contraire et les obligations pourraient redevenir des instruments risqués.


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