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Nous sommes loin des taux zéro

Nous avons besoin d’un afflux de liquidités. Pas d’une contraction.

Un grand nombre d’économistes présument que les banques centrales ont atteint la borne zéro des taux d’intérêt et que l’arsenal des politiques orthodoxes est désormais épuisé. J’en veux pour preuve la proposition saugrenue formulée par Ken Rogoff :

« Les tentatives ingénieuses visant à contourner la borne zéro des taux d’intérêt ont été soutenues depuis plus de dix ans par Willem Buiter, un ancien membre du Comité de politique monétaire de la Banque d’Angleterre. Ralentir la planche à billets est de loin l’option la plus commode ».

Mettons de côté l’idée d’un ralentissement de la planche à billets. L’hypothèse selon laquelle nous aurions atteint la borne zéro des taux d’intérêt est pour le moins surprenante et me perturbe depuis un certain temps déjà. La théorie économique et les débats qui en découlent postulent la plupart du temps qu’il n’existe qu’un seul taux d’intérêt. Les modèles de croissance classiques définis par Solow agrègent tous les taux d’intérêt de maturités diverses et affichant des caractéristiques de risques différentes pour ne dégager qu’un seul taux, le coût du capital et la rémunération de l’épargne.

Les économistes se laissent souvent aller à présumer que les taux zéro existent dans le monde réel uniquement car le taux au jour le jour officiel est proche de zéro. Bob Lucas y fait allusion. Une chose que j’aime chez Bob Lucas est qu’il affirme des choses évidentes que tout le monde semble ignorer qui sont pourtant très pertinentes. J’écoutais l’intervention brillante et pédagogique de Lucas (à 9h20) dans laquelle il relevait le fait que personne dans l’économie réelle n’emprunte à taux zéro. En fait, l’histoire montre qu’il n’était pas rare de voir les écarts de crédit se creuser dès lors que la Fed abaissait ses taux plus avant.

À vue d’œil, les données avancées par Bob Lucas me semblent obsolètes. Quels que soient les titres de dette, les écarts de crédit se sont resserrés. Son observation initiale se vérifie néanmoins : personne n’emprunte à taux zéro. Il omet également de mentionner l’un des plus importants taux d’« intérêt », le coût du capital. Ce facteur est régulièrement omis dans les débats économiques pour une raison inavouable : il s’agit d’un facteur qui ne peut être directement observé. Lorsque des entreprises évaluent les avantages et désavantages liés à une décision d’investissement, le coût du capital est un facteur central. Oubliez la borne zéro sur le coût du capital, le rendement réel des marchés actions mondiaux oscille autour de 6%, ce qui représente un rendement nominal de 8%.

Comment réduire davantage les taux d’intérêt ? Commençons par définir ce qu’est la « véritable borne zéro » (VBZ). Si l’on s’en tient aux États-Unis, le taux d’intérêt officiel le plus facile à appréhender est le taux d’escompte. Il s’agit du taux auquel les établissements de dépôt peuvent emprunter auprès de la Réserve fédérale. Il s’agit en général de prêts au jour le jour et la banque emprunteuse doit fournir une garantie. Le taux d’escompte de la Fed s’établit actuellement à 75 points de base.

Les banques peuvent donc emprunter, contre garantie, au jour le jour à 75 points de base. Il me semble qu’on est là loin du taux zéro. J’ai mis en italique tous les versants de la politique de la Fed qui peuvent faire l’objet d’un assouplissement. Si l’on souhaite réduire les taux d’intérêt, il y a quatre moyens de le faire. Prêter aux établissements non bancaires, allonger la maturité, assouplir les exigences en matière de collatéral et réduire le taux d’intérêt. En toute logique, la VBZ est atteinte lorsque la banque centrale prête de l’argent à n’importe qui sans échéance, à taux nominal zéro, en quantité illimitée et sans exiger de garantie. N’importe quelle activité peut être financée à taux zéro. Partant, tous les taux d’intérêt sont nuls.

Il va sans dire que nous sommes loin des zéro… À tous les niveaux. Il va également de soi que cela fonctionnerait. Si une banque centrale décidait de prêter à taux zéro sans restriction, on assisterait à une forte hausse de la demande qui alimenterait l’inflation et, faute de mettre un terme à cette politique, une hyperinflation (soit dit en passant, cette argumentation montre bien que la trappe à liquidité est un mythe). Dès lors, deux options s’offrent à nous pour réduire plus avant les taux d’intérêt : se rapprocher progressivement, étape par étape, de la VBZ ou foncer vers la VBZ et en limiter l’ampleur.

La BCE a choisi la deuxième option. Les opérations ciblées de refinancement à long terme n’ont d’autres objectifs que l’allongement des échéances et l’assouplissement des exigences en matière de garanties. Il est acquis que l’assouplissement du crédit mis en œuvre par la Fed et le lancement d’un programme de rachat de titres adossés à des actifs par la BCE constituent des tentatives visant à prêter de l’argent par-delà le système bancaire.

Je pense qu’il serait plus judicieux de filer directement vers VBZ, tout en limitant le montant. En fait, c’est précisément ce que Mark Blyth et moi-même préconisons dans notre article consacré aux Affaires étrangères. Les liquidités présentent des caractéristiques analogues à un prêt assorti d’un taux d’intérêt nominal nul et sans échéance.

Aussi, pourquoi ne pas essayer les taux zéro ? L’économie américaine peut désormais se passer de mesures de relance supplémentaires tandis que la zone euro en a clairement besoin. La BCE devrait s’orienter vers la borne zéro : elle pourrait consacrer 3% du PIB à l’émission de prêts à taux zéro sans échéance qui pourraient être souscrits par n’importe qui. Si cela ne fonctionne pas, il sera toujours temps d’envisager des mesures hétérodoxes.

Merci à Tony Yates d’avoir nourri ma réflexion. Je vous invite à lire son merveilleux blog https://longandvariable.wordpress.com et à le suivre sur twitter.


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