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La relativité – un facteur bien réel

Comparées aux autres actifs, les actions continuent d’afficher des niveaux de valorisation attractifs

Pour l’immense majorité des gens, le 9 mars 2009 n’est sans doute pas une date mémorable, mais pour bon nombre de personnes travaillant sur les marchés financiers, impossible de l’oublier. Cette date marque le point bas de l’indice S&P500 dont le niveau a été plus que divisé par deux durant la crise financière.

Les marchés mondiaux d’actions se sont nettement redressés depuis. En six ans, les secteurs les moins performants ont même repris plus de 80 % au total (en dollars US), alors que les secteurs les plus dynamiques du marché affichaient un résultat étourdissant, progressant en moyenne d’un peu plus de 25 % par an et portant ainsi leur performance totale à plus de 300 % ! Au début de cette période de six ans, certains analystes redoutaient que le système financier mondial ne s’effondre et que la croissance économique ne subisse de façon permanente les effets dévastateurs de ce qui venait de se produire. Ils considéraient la trésorerie comme l’actif le plus attractif. Il est pourtant de notoriété publique que ces périodes troubles offrent les meilleures opportunités d’investissement. Des centaines d’ouvrages et d’articles ont été publiés sur le bien-fondé de l’achat d’actifs en difficulté et malaimés. Mais une telle démarche reste compliquée, car personne n’est à l’aise à l’idée d’investir dans des actifs honnis de tous. Pourtant, c’est une stratégie d’investissement efficace.

Après un tel parcours haussier, il convient de s’interroger sur l’avenir. Les marchés d’actions restent‑ils attractifs ? Si c’est le cas, sur quoi faut-il investir ? D’autres catégories d’actifs recèlent‑elles plus d’attraits ?

Ces décisions ne peuvent être prises à la légère ou simplement au vu des cours. Nous devons trouver un moyen d’évaluer le niveau des marchés par rapport aux fondamentaux sous-jacents et les performances qu’ils pourraient éventuellement générer à l’avenir. Diverses méthodes s’offrent à nous et les trois principales consistent à regarder les rendements réels qui prévalent aujourd’hui, à comparer ces rendements à leurs niveaux antérieurs (ou aux niveaux auxquels nous considérons qu’ils devraient se situer dans un environnement neutre ou d’équilibre) et, enfin, à rechercher des signes de biais comportementaux au sein des marchés actuels.

S’agissant du premier point, les rendements réels actuels ont pour le moins de quoi surprendre dans certains cas. La trésorerie et les emprunts d’État occidentaux offrent actuellement des rendements très faibles et, pour la plupart, négatifs en termes réels, tandis que les actions mondiales affichent principalement des rendements réels compris entre 5,5 % et 7 %, sans compter qu’une poignée d’entre elles offrent des rendements encore supérieurs et parfois à deux chiffres. Ainsi, comment ne pas conclure que nous nous trouvons dans une situation plutôt singulière. Pourquoi les investisseurs paieraient-ils pour prêter de l’argent aux États occidentaux ? La seule explication rationnelle est qu’ils préfèrent la certitude d’un rendement négatif à l’incertitude inhérente d’un achat d’actifs à risque (ou volatils). De nombreux articles ont été écrits sur les rendements obligataires négatifs, y compris d’excellentes analyses de nos collègues consultables sur le site https://www.bondvigilantes.com/. Par rapport à ce groupe d’actifs obligataires dont les prix ont plutôt de quoi surprendre, bon nombre d’actions semblent offrir des rendements réels raisonnables au regard des chiffres actuels. La prime de risque actions – écart entre le rendement des actions et celui des obligations ou de la trésorerie – semble très élevée. À première vue, cet écart donne à penser que les actions pourraient mieux se comporter que les obligations à l’avenir. Mais comment cet écart pourrait-il être comblé ? Une possibilité serait que les actions s’apprécient davantage (entraînant une diminution de leur rendement), mais il existe toutefois d’autres options : les rendements obligataires pourraient remonter ou les bénéfices se réduire. Autrement, l’écart pourrait se résorber sous le coup d’un effet combiné de ces facteurs. Ainsi, une prime de risque actions élevée n’est pas nécessairement une bonne nouvelle pour les actions.

Il est simple de comparer les rendements réels actuels des actions à leurs niveaux historiques. Pour la plupart des marchés et des secteurs, les rendements sont plus faibles aujourd’hui qu’ils ne l’ont été au cours des dix dernières années. En outre, dans un ou deux cas (y compris aux États-Unis), ils sont inférieurs aux niveaux moyens pluriannuels auxquels nous les anticipions par le passé. Ils sont inférieurs au rendement neutre ou d’équilibre. Faut-il s’en inquiéter ? Cela signifie-t-il que les actions se sont revalorisées de façon excessive ? À première vue, on peut être tenté de répondre par l’affirmative, mais nous devons alors nous interroger sur ce que la moyenne des 10 dernières années a de si spécial ? Qu’en est-il sur les 30 dernières années ? Le graphique montre que le rapport bénéfice par action/cours des actions américaines (« US EY ») est proche de sa moyenne des 30 dernières années. Le taux de 6 % est également proche de notre évaluation du niveau d’équilibre ou de la moyenne que l’on pourrait espérer recevoir en investissant en actions à long terme. On peut en conclure que, dans l’absolu, le niveau de valorisation est neutre. Le graphique illustre aussi le rendement réel négatif des obligations et de la trésorerie aux États-Unis.

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La troisième et dernière méthode pour évaluer le niveau des marchés (et sans doute la plus importante) consiste à rechercher des signes d’interférences comportementales. Si l’on parvient à identifier des signes montrant que l’euphorie actuelle des marchés d’actions n’est qu’une réplication positive de la sinistrose ambiante qui les a fait plonger il y a six ans, on peut alors en conclure que leur hausse est devenue excessive. Et l’inverse se vérifie aussi ! Malgré les performances enregistrées, les investisseurs semblent toujours avoir peur d’acheter des actions. Il existe, bien entendu, des segments de marché qui font l’objet d’anticipations très positives – les valeurs dites « de qualité » (ROE élevé, bénéfice stable, bilan solide marqué par un faible endettement financier) se sont bien comportées et restent très entourées. Les cours des actions ont davantage progressé que les bénéfices sous-jacents, ainsi la performance que l’on peut en attendre à l’avenir est sans doute moindre qu’elle ne l’a été. Mais en dehors de ces segments chèrement valorisés, les investisseurs restent hésitants à payer pour la croissance ou l’espoir de bénéfices futurs.

Certains commentateurs sont actuellement négatifs à l’égard des perspectives des actions et leurs arguments se fondent sur l’idée que leur revalorisation a été excessive et que, s’agissant des États-Unis, les marges bénéficiaires sont élevées et ne pourront que revenir vers leur moyenne. À quel point faut-il prendre ces inquiétudes au sérieux ? N’oublions pas que ceux dont c’est le credo tiennent ce discours depuis longtemps (voir le blog du 10 janvier 2014 – Une pure folie ? Les actions américaines sont-elles désormais survalorisées ? ). Le jour viendra où il sera justifié de s’inquiéter de la valorisation des actions américaines, mais pour l’heure, il est probable que le sentiment est plus haussier à l’égard du marché que circonspect.

Le simple fait que les investisseurs soient disposés à prêter aux États à des rendements faibles, voire négatifs, est en soi un signe de leur nervosité à l’égard de la volatilité potentielle des actions. La prime de risque actions est, pour les investisseurs diversifiés, un indicateur très puissant de la valorisation relative. Le signal qu’elle donne n’est pas aussi haussier qu’il y a quelques années, lorsqu’elle atteignait 9 %, mais indique que l’attractivité relative des actions demeure significative. En dehors des États-Unis, les primes de risque actions sont souvent encore plus élevées, ce qui conforte davantage le bien-fondé qu’il y a à préférer les actions aux obligations. Les actions se sont récemment bien comportées, mais elles ont encore du chemin à parcourir pour s’approcher des valorisations relatives que nous avons connues dans les années 1990 !

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