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Pourquoi les Japonais conservent-ils 36 000 milliards de yens sous leurs matelas et pourquoi les rendements des obligations d’État sont-ils si bas ?

Hier, CNBC a diffusé un reportage indiquant que la somme globale détenue en espèces par les ménages japonais pourrait s’élever à environ 36 000 milliards de yens. La chaîne suggère que ce phénomène résulte en partie d’une volonté d’éviter le paiement d’impôts, et dans un pays où il n’est pas rare que des personnes décédées continuent de percevoir leur retraite, l’existence de certains problèmes de fraude ne peut être exclue.

Mais il s’agit ici d’un phénomène qui dépasse la simple fraude à l’aide sociale. Le même reportage replace cette notion d’« argent sous le matelas » dans son contexte : l’an passé, le ministre des Finances japonais a indiqué que 880 000 milliards de yens étaient également conservés sous forme d’avoirs bancaires.

Ensemble, ces statistiques témoignent tout simplement d’une économie qui n’incite guère à investir dans l’avenir. Au lieu de prêter, les particuliers comme les entreprises se satisfont d’un taux d’intérêt bancaire proche de zéro (voire nul sous leur matelas).

En effet, les rendements perçus sur les prêts à l’État japonais ont chuté au cours des cinq dernières années en dépit d’une hausse massive de la dette publique et d’une volonté affichée d’augmenter l’inflation.

Gaphique 1 : quand considère-t-on que les taux sont trop bas ?

Un autre article publié hier suggère que le ratio dette publique/PIB japonais (actuellement 240 % d’après le FMI) est en passe de s’aggraver et bien qu’il soit préférable d’accorder à ces prévisions le même crédit qu’aux nombreux autres articles publiés le 1er avril, il est peut-être temps d’examiner le Japon de plus près.

Pourquoi les marchés ne sont-ils pas plus préoccupés par la possibilité d’un défaut de paiement japonais ?

Alors que la crise se poursuit au sein de la zone euro, on peut se demander pourquoi la Grèce, le Portugal ou l’Italie, et non pas le Japon, suscitent autant d’inquiétudes, alors que le ratio dette publique/PIB japonais est nettement plus élevé (cf. graphique 2).

Graphique 2 : ne tenez pas compte de ce diagramme...

La réalité est que ce ratio n’est pas un bon indicateur de défauts potentiels ou de l’orientation des rendements dans les économies développées (par exemple, aux États-Unis, les rendements ont chuté à mesure que le ratio dette publique/PIB augmentait). La plupart des cas de défaut d’emprunteurs souverains se produisent au sein de marchés émergents où la possibilité de faire marcher la planche à billets pour régler la dette est limitée, soit parce que le pays a émis des obligations payables dans une devise étrangère, soit parce que la monnaie a été indexée.

En revanche, dans la mesure où, dans sa grande majorité, la dette japonaise est émise en yen, le pays peut théoriquement continuer indéfiniment à honorer toute dette exigible. Il lui suffit d’« imprimer » davantage de yens pour effectuer ses paiements. Pour les pays qui ont cette capacité, le défaut de paiement est davantage une question de volonté de payer que de capacité à payer ; le pays est-il disposé à tolérer les coûts qui accompagnent le recours à la planche à billets pour payer ses dettes ?

Ces coûts sont généralement l’inflation et la dévaluation de la monnaie. Et pour le Japon aujourd’hui, ces coûts sont très loin de se faire sentir. En fait, le Japon demeure dans une situation où il redouble d’efforts pour créer de l’inflation et où tout repli de sa devise lui est bénéfique.

C’est pourquoi le marché est actuellement confiant quant à la probabilité que l’État honore ses engagements, même si cette confiance exaspère certains pans du secteur de l’investissement. Une question demeure néanmoins : même si les porteurs de titres de créance japonais sont convaincus qu’ils seront payés, pourquoi sont-ils prêts à accepter d’être payés si peu ?

Pourquoi les rendements obligataires japonais sont-ils si bas ?

Cette question fait débat depuis de nombreuses années. Les raisons avancées sont diverses, mais elles ont tendance à être axées sur le fait que la croissance est faible (en partie pour des motifs démographiques) et qu’il existe donc peu d’alternatives à ces rendements, aussi faibles soient-ils, pour obtenir de meilleures performances. Dans la mesure où les entreprises rechignent à investir et/ou les banques sont peu disposées à prêter compte tenu de ces faibles possibilités de croissance, les banques se retrouvent à détenir d’importants volumes d’obligations d’État.

D’autres arguments (associés) sont centrés sur l’identité des porteurs d’obligations d’État japonaises. Les données publiées dans un article du Wall Street Journal ont fait ressortir deux aspects de cet argument : le faible pourcentage de détention par des investisseurs étrangers (un sujet abordé en 2012 par nos collègues de Bond Vigilantes) et le fait que la Banque du Japon est désormais le plus grand titulaire d’obligations d’État.

Graphique 3 : au fait, qui investit dans ces titres ?

C’est ce dernier point qui a récemment attiré l’attention de la plupart des observateurs, le programme de relance de la Banque du Japon l’ayant conduit à acquérir plus de 70 % des nouvelles émissions d’obligations d’État chaque mois. Compte tenu du lancement, par la Banque centrale européenne (BCE), de son propre programme d’achat d’obligations cette année, des performances à deux chiffres affichées par les obligations souveraines européennes et du récent blog de Ben Bernanke concernant la capacité des banques centrales à influer sur les taux, nous reviendrons dans le courant du mois sur l’influence exercée par l’achat d’obligations des banques centrales sur les rendements.

Indépendamment de ces discussions, la question pour les investisseurs reste la même : quels sont mes gains potentiels, quelles sont mes pertes potentielles, et quelles sont les probabilités dans les deux cas ? Au vu de la faiblesse des rendements obligataires japonais (cf. graphique 4), ces probabilités semblent asymétriques : même en tenant compte de taux négatifs, le potentiel de baisse des rendements semble limité par rapport à leur potentiel de hausse.

Graphique 4 : plancher en vue ?

Dans le contexte actuel, il n’est pas difficile d’imaginer des scénarios susceptibles d’exercer des pressions sur les taux. La politique dite « Abenomics » traduit un effort concerté visant à accroître l’inflation et la croissance, avec un objectif d’inflation de 2 %. Nous avons précédemment évoqué les difficultés associées à cet objectif, mais même si le gouvernement parvenait à s’en approcher, un rendement de 0,3 % sur les bons du Trésor à 10 ans serait très peu attrayant. D’autres éléments pourraient également être favorables à la croissance : le repli du prix du pétrole a freiné l’inflation à court terme, mais il pourrait finalement constituer un solide moteur de croissance, le projet d’augmentation de la TVA a été reporté, et les exportations montrent des signes de reprise face à la baisse du yen (cf. graphique 5).

Graphique 5 : signes d’amélioration des exportations

Bien entendu, aucune de ces forces ne s’est encore concrétisée et nombreux sont les investisseurs qui ont perdu de l’argent en pariant contre les obligations d’État japonaises au fil des années. Mais si vous conservez un peu d’argent sous votre matelas, il semble qu’il y ait des possibilités d’investissement beaucoup plus intéressantes aujourd’hui que les titres de dette japonais.

 


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