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Pourquoi cette envolée des actions chinoises et quid pour la suite ?

Si vous aviez investi dans des actions chinoises cotées à Hong Kong (actions H) voici trois semaines (le vendredi 27 mars), vous auriez engrangé un gain de 23% en l’espace de huit séances.

Graphique 1 : forte appréciation

Quelle est la cause de cette envolée ? De bonnes surprises sur le front des bénéfices ? L’embellie des statistiques économiques ?

Ni l’une ni l’autre. Au contraire, les données conjoncturelles sont décevantes. Les chiffres publiés lundi indiquent que loin d’avoir progressé de 8% à 10% ces 12 derniers mois comme les analystes s’y attendaient, les exportations chinoises ont en fait chuté de 15%. Et pourtant, les actions H ont réagi en progressant de 4,3%.

Comment expliquer ce phénomène ? Les causes de cette hausse récente sont en fait plus inhabituelles et trouvent leur origine dans un programme de libéralisation financière qui permet aux investisseurs de Chine continentale d’acheter des actions cotées à Hong Kong, tout en ouvrant le marché chinois « onshore » (actions A) aux investisseurs étrangers.

Retour sur les événements

L’annonce de ce programme d’ouverture des marchés dénommé « Stock Connect » remonte à novembre 2014. Jusqu’alors, l’accès au marché était restreint dans la mesure où les investisseurs chinois pouvaient uniquement détenir des actions cotées en Chine continentale (et où l’investissement étranger en Chine était limité). En conséquence, les entreprises cotées à la fois à Shanghai et Hong Kong pouvaient voir leurs actions afficher des écarts de valorisation considérables d’un marché à l’autre.

Le programme Stock Connect présentait toutefois une asymétrie à l’origine : en effet, si tout investisseur étranger pouvait désormais investir sur le marché chinois onshore (selon certains quotas), seuls les particuliers chinois fortunés pouvaient investir à Hong Kong. Depuis lors, l’indice onshore Shanghai Composite a nettement surperformé le marché des actions H (voir Graphique 2).

Graphique 2 : performance depuis le début de l’année

Le Graphique 3 fait clairement apparaître la mesure dans laquelle le programme a affecté le cours d’une même action sur les deux marchés. Ce graphique mesure l’ampleur de l’écart positif entre les cours sur le marché onshore et les cours des mêmes actions cotées à Hong Kong (un niveau supérieur à 100 indique que la valorisation est plus élevée à Shanghai).

Graphique 3 : évolution de l’écart de valorisation

Le 27 mars, le programme a été étendu de sorte à permettre aux fonds de placement chinois (et pas seulement aux particuliers) d’investir à Hong Kong. Postérieurement à cette date, nous constatons une forte hausse des actions H, et donc une diminution de la prime sur les actions A.

Pourquoi le marché onshore ne s’est-il pas lui aussi déprécié ?

La conséquence ultime de la libéralisation devrait être d’amener l’un et l’autre marché à se rapprocher de la « juste » valorisation, soit du fait de la baisse des actions A, de la hausse des actions H ou d’une combinaison des deux. Or, nous avons en fait assisté à une hausse des deux marchés, sauf que les actions H ont davantage progressé (voir Graphique 4).

Graphique 4 : performances depuis le début de l’année

Cela semble paradoxal à en juger par les commentaires de nombreux observateurs. En effet, le marché offshore est ouvert à la sagesse collective de l’ensemble des institutions à travers le monde. En revanche, le marché de Chine continentale est souvent décrit dans les médias occidentaux comme étant dominé par des ménagères et des vigiles, nombre desquels sont adeptes des jeux de hasard voire sont illettrés (je laisse au lecteur le soin d’apprécier dans quelle mesure la situation est différente sur les autres marchés).

Le marché des actions H n’est-il pas le plus efficient ? Pourquoi donc les investisseurs internationaux ne vendent-ils pas les actions A pour acheter leur version cotée à Hong Kong ?

La raison en est que la vente à découvert est très difficile, tandis que les gains enregistrés à Hong Kong sont perçus comme résultant d’une propagation de la spéculation observée en Chine continentale et encouragée par le gouvernement.

Quid pour la suite ? Faut-il miser sur la disparition de la prime ?

Notre équipe se méfie globalement des thèses fondées sur les flux de fonds en tant que support des décisions d’investissement. Elles renvoient en effet à la fameuse métaphore du concours de beauté si chère à Keynes ; autrement dit, cela revient à anticiper sur les motivations des autres et à faire abstraction des fondamentaux. Le faire correctement peut certes amener à rafler la mise. Toutefois, cet exercice nous semble extrêmement difficile et nous préférons analyser les fondamentaux.

Dans le cas des actions H, bien que leur ratio bénéfices/cours (notre critère favori) ait diminué par rapport aux niveaux très élevés constatés en 2013-2014 au plus fort du développement de la banque parallèle, de la bulle immobilière et des craintes de ralentissement de l’économie chinoise, il reste néanmoins élevé tant par rapport aux dix dernières années que par rapport à plusieurs autres places boursières internationales (voir Graphique 5).

Graphique 5 : que nous disent les valorisations ?

L’indice Shanghai composite en revanche semble bien moins attrayant d’un point de vue absolu et l’écart relatif entre la valorisation d’une même action sur l’un et l’autre marché demeure élevé (Graphique 6).

Graphique 6 : les actions A conservent une prime élevée malgré leur progression

Plutôt qu’essayer de deviner si, quand et comment cet écart va se réduire, nous estimons au contraire que la décision d’investir doit au final reposer sur l’analyse des arguments en faveur de chaque position.

Les risques qui inquiétaient les investisseurs voici environ un an restent d’actualité (de même que différents risques dont nous n’avons pas conscience actuellement). Toute la question est de savoir si la rémunération offerte est intéressante au regard des risques encourus. Si vous estimiez que ce n’était pas le cas en 2014, ça l’est encore moins aujourd’hui.


La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.