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Réflexions depuis Omaha, Nebraska

La semaine dernière, Tony Finding et Eric Lonergan ont effectué leur pèlerinage annuel à Omaha aux États-Unis, pour participer à l’assemblée annuelle des actionnaires de Berkshire Hathaway, la société d’investissement dirigée par Warren Buffet. Cet événement leur a donné l’occasion de réfléchir à des sujets tels que l’attractivité des actions américaines à l’heure actuelle, ce qu’implique la faiblesse des taux d’intérêt pour les investisseurs « value » et la possibilité ou non pour un professionnel d’afficher une réussite durable en matière de sélection des titres. Dans ce premier billet qui sera suivi d’un second, Tony partage son expérience personnelle de cet événement.

RÉFLEXIONS DEPUIS OMAHA, NEBRASKA

Sous le ciel gris et froid du lever du jour, impossible de ne pas se demander ce qui nous incite, ainsi que des milliers d’autres personnes, à faire la queue pendant plusieurs heures pour avoir le privilège d’obtenir un siège au premier rang à l’occasion de cet événement unique.

Peut-être nous sommes-nous laissés duper en croyant en notre talent là où il est seulement question de hasard. Cependant, après avoir écouté Warren Buffet et son associé à l’humour pince-sans-rire, Charlie Munger, balayer un large éventail de questions pendant près de 6 heures, j’étais solidement convaincu que le succès des investissements de cette société ne tient pas au hasard, même s’il ne fait aucun doute que celui-ci a joué un rôle important, ce que ces deux milliardaires modestes admettent de bon gré.

Le domaine de la gestion de portefeuille a ceci d’attirant que l’expérience permet d’améliorer notre processus de prise de décision. Selon nous, cela demande de faire preuve de curiosité et de volonté pour développer le capital humain et les habitudes dans la durée. Bien qu’il s’agisse de notre sixième participation à cet événement annuel, la passion et l’énergie visibles de Charlie et de Warren, respectivement nonagénaire et octogénaire, lorsqu’ils évoquent les affaires et les investissements, restent l’une des principales sources d’inspiration de ce voyage.

Cette année, l’un des enseignements clés a été l’idée selon laquelle l’indice S&P 500 ne semble actuellement pas un placement aussi attrayant qu’il ne l’a été au cours des dernières années. M. Buffet a en effet suggéré que la valorisation des sociétés est relativement plus attractive en Europe, et en particulier en Allemagne.

Récemment, la capitalisation boursière américaine a suscité de l’intérêt, celle-ci étant mesurée en pourcentage du PIB afin d’obtenir un indicateur parfois appelé « l’indicateur Buffett ». La capitalisation boursière des sociétés du S&P 500 exprimée en pourcentage du PIB semble en effet élevée à l’heure actuelle (voir le graphique 1).

Graphique 1 : « L’indicateur Buffett »

Pour autant, faut-il en conclure que le marché boursier est cher ? Dans sa réponse, Warren Buffett évoque l’un des défis analytiques auxquels les investisseurs multi-actifs sont confrontés aujourd’hui ; il a en outre souligné la nécessité de s’interroger et de réfléchir en profondeur au lieu de s’en remettre simplement à des outils ou des indicateurs, ce avec quoi nous sommes entièrement d’accord.

Dans sa réponse, Warren Buffett a évoqué l’idée que l’interprétation correcte de cet indicateur repose sur la compréhension de l’effet des taux d’intérêt bas sur la croissance du PIB et, plus important, sur la croissance future des bénéfices. Si des taux d’intérêt bas peuvent s’accompagner d’une croissance raisonnable des bénéfices, alors l’attractivité des marchés d’actions devrait être supérieure à celle des marchés monétaires et obligataires. Dans ce cas, il ne serait pas inopportun que les valorisations soient supérieures à leur niveau antérieur, ni que le ratio de la capitalisation boursière par rapport au PIB augmente.

C’est déjà le cas dans les secteurs du marché où les investisseurs, à tort ou à raison, sont plus confiants vis-à-vis de la croissance des bénéfices. Cette évolution de la valorisation n’est en elle-même pas alarmante tant que les valorisations des actions restent raisonnables en termes absolus, ce qui est selon nous le cas actuellement. La structure actuelle des taux d’intérêt sous-jacent est très différente par rapport à ce qui prévalait en 1999 (voir la figure 2) et il n’existe pas de règle statique de valorisation des actions par rapport au PIB.

Graphique 2 : taux directeurs actuels par rapport à 1999

En revanche, si les taux d’intérêt bas se traduisent par une croissance faible du PIB et des bénéfices, comme cela a été la situation dominante au Japon au cours des 25 dernières années (voir le graphique 3), alors un ratio élevé de la capitalisation boursière par rapport au PIB pourrait bien être le signe annonciateur de rendements médiocres à l’avenir.

Graphique 3 : au Japon – taux d’intérêt et bénéfices faibles

Des taux d’intérêt bas ont bien sûr de nombreux autres effets, notamment sur le service de la dette et par conséquent sur les marges bénéficiaires ; mais selon notre analyse du régime et des cours, les valorisations absolues des actions ne laissent pas transparaître de risque de pertes irrémédiables. Pour les investisseurs multi-actifs, l’écart de rendement réel de 6 % entre les actions et les obligations reste en faveur des actions dans ce contexte économique caractérisé par des bénéfices notables (du moins pour l’heure, voir graphique 4).

Graphique 4 : rendements des actions vs obligations

Ce voyage annuel nous a rappelé l’importance de connaître les dangers d’une vision éparpillée et de l’aveuglement que cela peut créer dans le contexte actuel de la gestion des investissements. En matière d’investissement, les principales difficultés sont probablement d’ordre psychologique : nous devons nous efforcer de les surmonter. Si un tempérament adapté peut être un facteur favorable, une philosophie et un processus d’investissement solides reposant essentiellement sur la valorisation constituent certainement la recette du succès à moyen terme. Nous devons avoir conscience de la nécessité de regarder au-delà de l’agitation des jours et des semaines et axer notre stratégie afin d’éviter des pertes définitives à travers des placements dans les classes d’actifs dont les valorisations offrent des rendements attractifs et durables.

À moins que ce contexte n’évolue, il est extrêmement peu probable que quiconque parvienne à s’approcher du taux de rendement annuel composé de 20 % affiché par Berkshire Hathaway au cours des 50 dernières années. Toutefois, ce voyage à Omaha a renforcé nos convictions quant aux atouts d’une stratégie d’investissement axée sur la valorisation. Bien que la chance ait joué un rôle important dans la réussite de Berkshire Hathaway, cette performance illustre également le rôle du temps et des intérêts composés, la huitième merveille du monde que l’on doit à Einstein.


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