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Donuts et conséquences ambiguës des taux d’intérêt bas

Les économistes sont toujours partis du principe que la baisse des taux d’intérêt stimulait la consommation et réduisait la propension à épargner. Cette même logique incite les décideurs à appliquer des taux d’intérêt négatifs et à relever les objectifs d’inflation afin de faire baisser davantage les taux réels.

Toutefois, les effets de la réduction des taux d’intérêt sur le comportement en matière d’épargne peuvent changer si les taux sont déjà très faibles.

Dans un discours daté du mardi 28 avril, le gouverneur de la Banque centrale d’Australie, Glenn Stevens, a été l’un des premiers principaux décideurs à reconnaître une préoccupation majeure des hommes et des femmes du monde occidental, évoquant ainsi l’une des hypothèses les plus problématiques, à mon avis, formulées actuellement par les économistes.

« La question est la suivante : comment générer un flux de revenu suffisant pour les retraités à l’avenir, dans un monde où les rendements nominaux à long terme sur les actifs à faible risque sont si bas ? »

Vous, en tant qu’individu, comment répondez-vous à cette question ? Si vous ne pouvez pas obtenir un retour sur investissement élevé, épargnez-vous plus, ou moins ?

Songez à la règle générale utilisée pour planifier sa retraite. Si le rendement d’une obligation d’Etat française à 10 ans est de 5% et que votre objectif de revenu est 50 000 €, vous devez épargner 1 000 000 €. Maintenant, devez-vous épargner plus ou moins si le rendement de l’obligation d’Etat à 10 ans tombe à 2,5% ? Vous épargnez davantage.

Le problème est que la Réserve fédérale et les autres banques centrales ont recours à des modèles en vue de déterminer les taux d’intérêt qui supposent que la réduction des taux incite à dépenser davantage. Elles soutiennent que la plupart d’entre nous préfèreraient disposer de leur argent aujourd’hui plutôt que plus tard et que les taux d’intérêt représentent la rémunération de l’attente. En cas de baisse des taux, nous sommes moins enclins à attendre (ou pouvons même emprunter), donc nous dépensons davantage maintenant.

Ces deux modèles tout à fait raisonnables, mais contradictoires, montrent que les incidences réelles ne sont pas clairement définies, comme pour bon nombre de théories économiques. Une variable n’a pas toujours le même effet sur une autre.

Lorsque Ben Bernanke a été d’abord critiqué par le gestionnaire de hedge funds David Einhorn au sujet des effets contraires des taux d’intérêt toujours plus bas, ma première réaction a été de prendre parti pour Ben Bernanke et de considérer David Einhorn comme un excentrique. Selon David Einhorn, initialement, la réduction des taux d’intérêt est judicieuse face à la demande faible, mais devient contre-productive à un moment donné. D’où l’analogie avec les donuts : au-delà d’un certain point, ils deviennent indigestes.

Graphique 1 : Un « remède » excessif ?

Cependant, la réflexion approfondie sur les effets de la réduction des taux d’intérêt m’incite à penser que l’opinion des économistes est exagérément optimiste. Les effets des baisses de taux alors que le niveau des taux d’intérêt est déjà très bas peuvent être fondamentalement différents de ceux en période de taux élevés. En réalité, cela semble l’évidence même.

Graphique 2 : manque de clarté de l’impact des taux sur la consommation

Il est fort à parier qu’en période de taux d’intérêt déjà bas et de faible rémunération offerte par la courbe de rendement à ceux qui planifient leur retraite, en période d’augmentation des coûts à long terme des soins de santé et de la longévité, et en période de durcissement des conditions du crédit pour les jeunes et les faibles revenus, la réduction des taux d’intérêt se traduise en fait par un recul de la consommation. Les réductions des taux d’intérêt ou des anticipations de taux d’intérêt aux alentours de ces niveaux ne stimulent pas la consommation, mais le niveau souhaité de l’épargne.

A la lecture de ces lignes, peut-être songez-vous : « Qu’importe ? Il s’agit juste d’un autre aspect de la stagnation qui s’éternise dont tout le monde parle, et les taux sont en augmentation, et non en baisse ».

Toutefois, une partie de l’argument de la stagnation qui s’éternise est que la réduction des taux d’intérêt réels perd de sa puissance. Mais aucun décideur ni aucun modélisateur traditionnel n’affirme que la corrélation entre taux d’intérêt réels et niveau souhaité de l’épargne pourrait en fait être négative. Si ce principe s’avère exact, il aurait des répercussions critiques en termes d’orientation : si vous êtes préoccupés par la demande insuffisante, les taux d’intérêt nominaux négatifs et le relèvement des objectifs d’inflation, la réduction des taux d’intérêt réels pourrait produire des effets inverses à ceux escomptés. La baisse des taux d’intérêt réels risque en fait d’aggraver le problème.

Ce phénomène a une très forte incidence sur la planification d’urgence pour les décideurs. Nous nous situons probablement au milieu d’une phase de reprise mondiale durable qui permet aux taux d’intérêt réels d’augmenter progressivement (voir Graphique 3). Mais peut-être pas. Auquel cas, si la réduction des taux d’intérêt réels risque de détériorer la situation, d’autres orientations sont nécessaires. Il s’agit d’une question particulièrement urgente pour l’Europe.

Graphique 3 : les taux peuvent augmenter progressivement… ou non

Un changement d’attitude en matière de politique budgétaire représente une option, comme l’ont soutenu Krugman, Summers, DeLong et Wren-Lewis. L’autre option consiste en de nouveaux outils pour les banques centrales.


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