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La véritable signification des récentes fluctuations sur le marché des changes et le marché obligataire

Au cours des derniers jours et des dernières semaines, nous avons assisté à de fortes fluctuations sur de vastes segments du marché obligataire et du marché des devises. Jusqu’à très récemment, les rendements obligataires ont augmenté à une vitesse alarmante dans la quasi-totalité de l’Europe (à l’exception de la Suisse et de la Suède) ainsi qu’aux Etats-Unis et au Royaume-Uni, suscitant des craintes de turbulences imminentes sur les marchés obligataires.

Par ailleurs, les marchés des devises ont connu quelques journées mouvementées. Le mardi 19 mai, la une du Wall Street Journal titrait « Investors Pull Back on Bets Against the Euro » (les investisseurs ont cessé de parier sur la baisse de l’euro), la monnaie unique ayant atteint un sommet en dix semaines le vendredi précédent. Il semblait que de nombreux investisseurs clôturaient leurs positions courtes sur l’euro qu’ils avaient adoptées au début de l’année. Toutefois, à la fin de la journée du mercredi 20 mai, l’euro avait perdu plus de 3 % vis-à-vis du dollar depuis le vendredi (voir Graphique 1).

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Les spéculations au sujet de l’« accélération » modérée de l’assouplissement quantitatif en Europe constituent une des causes possibles, mais toutes ces turbulences semblent être surtout imputables aux anticipations changeantes des investisseurs concernant le relèvement des taux d’intérêt par la Réserve Fédérale américaine. Ce thème constitue un sujet de préoccupation majeur pour les marchés depuis un certain temps, mais la fièvre des pronostics s’est particulièrement intensifiée ces derniers jours, alors que les acteurs du marché tentent de faire apparaître un message cohérent concernant les perspectives de croissance aux Etats-Unis à partir des indicateurs mitigés (mixed signals).

Selon nous, une telle volatilité n’est guère surprenante, compte tenu du contexte de marché ambiant. Nous constatons actuellement que la présence de taux d’intérêt réels négatifs entraine une forte instabilité sur le prix des actifs dans une grande partie de l’univers d’investissement international (voir Graphique 2). Une certaine confusion règne chez les analystes quant à l’étendue de la distorsion des prix engendrée par l’assouplissement quantitatif, mais à notre avis, la véritable question est que ces taux au comptant dictent le montant de la rémunération exigée par les investisseurs pour la détention de tous les autres actifs.

Il nous semble que les investisseurs ont été surpris par les taux nominaux négatifs, fait inconcevable pour la plupart il n’y a pas si longtemps. Comment évaluer quoi que ce soit dans ce contexte ? Le rebond des obligations jusqu’à la fin du premier trimestre 2015 est dû à cette incertitude endogène et au « déficit de valeur » qui en a découlé, donnant lieu à plusieurs cas de rendements obligataires négatifs.

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Les raisons spécifiques qui expliquent le dernier recul du marché obligataire sont difficiles à déterminer. Ce phénomène est peut-être imputable à la légère hausse du cours pétrolier, ou aux chiffres du chômage aux Etats-Unis qui confirment le redressement de la conjoncture, ou peut-être les investisseurs se sont-ils simplement mis à examiner plus attentivement les valorisations et ont constaté le caractère surévalué de ces actifs. Selon nous, le contexte résultant de tous ces facteurs signifie que les rendements dans plusieurs régions semblent désormais relativement cohérents. Pas attractifs, mais cohérents, dans le sens où il est possible de défendre de tels rendements bas dans un contexte de taux au comptant négatifs. Cohérents, par exemple, en Europe, dans le sens où, selon une série d’hypothèses relativement rationnelles au sujet de facteurs tels que l’inflation et les taux d’intérêt, les rendements allemands à 10 ans à 0,6 % ne sont pas attractifs, mais pas non plus particulièrement exagérés. Néanmoins, les rendements dans les pays périphériques, notamment en Espagne, semblent plus intéressants qu’en Allemagne.

Aux Etats-Unis, le prix des obligations du Trésor ne semble plus faire état de distorsions aussi nettes qu’il y a quelques semaines, malgré un sérieux risque persistant si les taux d’intérêt augmentent plus vite et / ou davantage que prévu actuellement par le marché. Par conséquent, les obligations du Trésor américain restent peu attrayantes à nos yeux et nous allons très probablement prendre une position courte ou sous-pondérer ces actifs afin d’assurer une diversification précieuse, comme dans le type de scénario observé en 2013 lors de l’agitation provoquée par la perspective d’un retrait progressif du QE3 (taper tantrum).

A notre avis, l’économie américaine demeure relativement solide : les statistiques de l’emploi sont toujours assez robustes et la Fed juge temporaires les facteurs de la légère baisse du PIB. La reprise aux Etats-Unis est toujours plus vigoureuse qu’en zone euro, ce qui permet d’expliquer les récentes fluctuations monétaires. Par ailleurs, si l’on prend du recul par rapport aux dernières statistiques et que l’on examine ces deux économies sur un horizon de trois ans, laquelle semble la plus susceptible de relever les taux en premier ? Par conséquent, le dollar US paraît toujours plus attractif, comparé à l’euro, et à plusieurs autres devises.

De toute évidence, nous commençons à faire face à une situation où les taux d’intérêt américains vont sans doute amorcer un certain « retour à la normale », même s’il est impossible de savoir précisément quand, ce qui risque de mettre sous pression un grand nombre d’autres actifs. Cependant, de nombreux actifs sont actuellement évalués comme si les taux au comptant extrêmement bas étaient censés durer quasi-éternellement. Pas étonnant que les investisseurs soient incapables de déterminer la suite des événements. D’après nous, il est impossible de le savoir. La récente trajectoire sur les marchés obligataires et les marchés des changes a été fulgurante et aura ébranlé les investisseurs. Il conviendrait de nous accoutumer à une volatilité aussi marquée, car elle constituera sans doute une caractéristique récurrente des marchés dans les mois à venir, que les taux augmentent ou restent bas pendant une période prolongée ; il existe donc un aspect binaire, extrêmement difficile à prévoir avec certitude dans un sens comme dans l’autre. En conclusion, la distribution des rendements obligataires fait peut-être l’objet d’une distorsion, puisque les rendements ont plus de chances d’augmenter que de baisser à partir des niveaux actuels.


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