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Crainte, cupidité, et « aucune idée »

La finance comportementale est souvent associée à la recherche de cas d’excès de confiance. La plupart des exemples montrent que les gens sont trop optimistes ou trop pessimistes, ou qu’ils sous-estiment tout simplement la possibilité d’être surpris. Mais on observe aussi parfois un manque de confiance exceptionnellement marqué. C’est ce qui caractérise selon moi les marchés des obligations d’État aujourd’hui.

Alors que la question de savoir si les taux d’intérêt dans les pays développés allaient rester « bas pendant une période prolongée » ou s’il fallait anticiper un « retour à la normale » faisait rage auparavant, ce débat ne semble plus d’actualité.

Que la Fed décide ou non de relever légèrement ses taux en septembre, décembre, ou plus tard, le marché ne croit plus en la cohérence du discours concernant un quelconque équilibre à long terme. Comme nous l’avons indiqué précédemment, bien que la thèse de la stagnation persistante soit toujours avancée, ses arguments restent peu concluants (Ben Bernanke a fait part de ses préoccupations concernant cette théorie dans son blog).

Toutefois, les signes de capitulation sont encore plus manifestes dans le camp de la « normalisation ».

Les célèbres « points » utilisés par la Réserve fédérale témoignent clairement de ce phénomène. Bien que l’on s’efforce d’accorder aussi peu d’attention que possible à ces prévisions, il est intéressant d’examiner les projections à long terme des membres du Comité de politique monétaire. En 2012, la grande majorité d’entre eux pensait que le taux à long terme devait se situer à 4 % ou au-delà. Trois ans plus tard, cette situation s’est totalement inversée (cf. graph. 1).

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L’évolution progressive à la baisse est manifeste lorsqu’on examine les projections de chaque membre.

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Cette tendance reflète nos propres constatations. Chaque trimestre, nous rencontrons divers investisseurs au sein de M&G et Prudential pour un échange de vues sur le monde de l’investissement. Lors de ces réunions, nous avons l’habitude de solliciter leur opinion concernant les performances à long terme qu’ils anticipent sur diverses classes d’actifs.

Le long terme est utile dans la mesure où il est révélateur des préjugés de chacun ; en effet, lorsque l’horizon s’étend au-delà de deux ans, personne ne peut réellement savoir comment évoluera la situation. Par conséquent, tout changement dans les convictions est souvent plus révélateur du sentiment des investisseurs que des informations dont ils disposent. Ce phénomène était notable lors de notre dernière réunion trimestrielle, non seulement en ce qui concerne la poursuite de l’évolution baissière des attentes à long terme relatives aux taux réels, mais également en termes de « lassitude » vis-à-vis de ce débat.

Cette « lassitude » survient souvent sur les marchés dans lesquels les investisseurs perdent toute notion de ce qui constitue la juste valeur d’un actif, ce que nous appelons les « points d’ancrage ». Lorsqu’ils pensent initialement avoir identifié une évaluation erronée d’un cours, l’évolution dudit cours vient contredire leur idée de départ pendant une période plus longue que prévu. Ils parlent de bulles, puis d’autres bulles, puis sont déconcertés par le fait qu’aucune bulle n’éclate, avant de laisser la question dans le vide, excluant toute réflexion cohérente.

Une dynamique analogue était à l’œuvre durant l’explosion des sociétés Internet (le célèbre boom des « dot com »). À mesure que les cours des valeurs technologiques continuaient de progresser jusqu’à la fin des années 90, les investisseurs avaient le sentiment croissant que les anciennes règles de valorisation des titres ne s’appliquaient plus. Ce phénomène était amplifié par le fait que les gérants de fonds qui avaient pris le pari inverse et avaient sous-performé étaient soit licenciés, soit ignorés.

Aujourd’hui, on observe un degré de conviction tout aussi faible concernant le niveau auquel les rendements obligataires « devraient » se trouver. Lors d’une récente conférence à New York, Mike Dooley, ancien membre de la Réserve fédérale et du FMI, a comparé la situation à laquelle les autorités sont confrontées à celle dans laquelle non seulement vous ne savez pas où vous vous situez, mais vous n’êtes même pas certain que le terrain n’a pas changé.

Lorsque les points d’ancrage sont aussi flottants sur les marchés, les prix peuvent évoluer dans n’importe quelle direction, et c’est ce qui explique selon moi le regain de volatilité dont font actuellement l’objet les obligations d’État.

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Aux États-Unis, la volatilité des obligations a atteint des niveaux qui n’ont été dépassés qu’en 2008 et au milieu de la crise de l’euro. En Allemagne, elle affiche son plus haut niveau depuis 20 ans.

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La hausse de la volatilité des performances totales est une conséquence inévitable de la faiblesse des rendements dans la mesure où l’effet d’amortissement lié au paiement du coupon est moindre. Toutefois, je pense que l’évolution récente des cours reflète également ce qui se passe lorsque les idées bien ancrées concernant ce qui est plausible pour les rendements obligataires et d’autres actifs sont contredites pendant une période plus longue que prévu. Ce phénomène transforme à son tour les opinions à long terme et les investisseurs finissent par modifier leurs convictions sans même s’en rendre compte. Soit dit en passant, c’est cette dynamique qui explique en partie le succès des stratégies dites « momentum », dans la mesure où le marché prend beaucoup de temps à s’adapter à une « nouvelle normalité ».

Il est intéressant d’examiner le rapport entre l’expérience des gérants et ces points d’ancrage. En début d’année, Defaqto a indiqué que l’ancienneté moyenne d’un gérant multi-actifs était de six ans. Bien entendu, l’ancienneté n’est pas synonyme d’expérience, mais ce chiffre suggère que de nombreux gérants n’ont jamais assuré la gestion d’un fonds hors d’un environnement à taux d’intérêt très faibles (ils ont été réduits à 0,25 % aux États-Unis en décembre 2008). Un nombre encore moins important d’entre eux aura connu une hausse des taux aux États-Unis, la dernière ayant été appliquée en juin 2006.

Cela signifie-t-il que ces gérants sont plus adaptés à un nouveau monde caractérisé par de faibles taux ? Ou qu’ils manquent de perspectives quant au réel éventail de possibilités qui existent ? Cela reste à voir. Cependant, d’après mon expérience, les signes de capitulation des convictions et l’assouplissement des points d’ancrage précèdent souvent des mouvements considérables sur les marchés, dans un sens comme dans l’autre.


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