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Une crise chinoise ? Oui, mais pas plus grave qu’il y a deux semaines.

La relation entre les prix des actifs et les fondamentaux est complexe. Les données factuelles et l’intuition suggèrent que les cours fluctuent parfois sans véritable raison.

Et même ceux d’entre nous qui font mine de s’intéresser à la finance comportementale se retrouvent parfois à chercher des explications après avoir observé des fluctuations telles que celles des dernières séances.

Aujourd’hui, c’est de la Chine qu’il s’agit. En apparence, la raison de la chute des marchés d’actions est l’ajustement récent des modalités de gestion de la devise, qui a résulté en une dévaluation du nouveau yuan chinois d’environ 3 % par rapport au dollar (voir graphique n°1).

Graphique n°1 : évolution de la devise chinoise

Replaçons cela dans le contexte chinois. En 2014, le yen japonais a enregistré des fluctuations supérieures à 2 % à trois reprises la même semaine, pour ensuite fluctuer de près de 6 % en novembre sans conséquence majeure sur les marchés.

De plus, comme le montre le graphique n°1, cette évolution représente seulement une inversion des fluctuations très importantes observées au cours des cinq dernières années. Le rattachement du Yuan au dollar américain sert depuis longtemps à freiner la compétitivité de la Chine à l’échelle internationale.

Graphique n°2 : vers une poursuite des fluctuations ?

Il semble que l’évolution de la devise en elle-même ne soit pas suffisante pour justifier la débâcle des marchés actions et des autres devises asiatiques : il existe d’autres raisons. La plupart sont interdépendantes :

  • La marge de fluctuation de la devise est encore importante.
  • La banque centrale chinoise en sait plus que nous sur le degré de souffrance de la dynamique de croissance de la Chine.
  • Cette évolution de la devise pourrait pénaliser les entreprises chinoises possédant des dettes libellées en devises étrangères
  • La dévaluation va déclencher des « guerres de devise » et provoquer un ralentissement de la demande mondiale en « exportant la déflation ».

Dans quelle mesure ces arguments sont-ils valables ?

Ce que nous savons

Le premier argument semble raisonnable. Comme le montre le graphique n°2, il faudrait une évolution de la devise plus importante pour que celle-ci se répercute de façon véritablement significative sur la dynamique de croissance. En outre, si la dévaluation entre dans le cadre d’une ouverture progressive de la devise vers une dynamique de marché, comme le prétend la Banque populaire de Chine, des pressions supplémentaires sur la devise pourraient se faire sentir.

S’agissant du second point, le ralentissement de l’économie chinoise n’est pas nouveau. Nous avons évoqué ce sujet ainsi que les pressions que cela pourrait entrainer sur la devise chinoise ici. Bien que les indicateurs de croissance officiels indiquent un taux de croissance en glissement annuel relativement sain avec 7 %, la plupart des économistes indépendants se montrent sceptiques. Le graphique situé à droite reflète la différence entre les chiffres officiels de l’indice PMI et les mesures indépendantes les plus courantes. En dessous de 50, il s’agit d’une contraction de l’économie et non de croissance.

Graphique n°3 : Une stratégie bien pensée ? Chiffres de la croissance chinoise

De telles incohérences associées à d’autres éléments tels que la faiblesse des principaux partenaires commerciaux de la Chine, c’est-à-dire Taïwan, la Thaïlande et la Corée, montrent que les données officielles ont été interprétées avec prudence dans la plupart des cas.

L’idée que la situation est pire que ce qu’en disent les chiffres officiels ne devrait pas être une surprise. L’argument selon lequel la dévaluation était prévisible a été fréquemment avancé, il est donc étrange que sa réalisation renforce le pessimisme ambiant.

De la même façon, le problème des dettes en devises étrangères des entreprises chinoises est une question majeure pour les investisseurs depuis qu’elle est apparue sur le devant de la scène suite à la crise asiatique à la fin des années 1990. En février, le Financial Times a cité une déclaration de la Banque des règlements internationaux selon laquelle la dette libellée en devises étrangères représentait moins de 4 % de la dette totale.

Plus important, les tentatives de réponse aux menaces systémiques plus fortes telles que les activités de crédit non bancaires (shadow banking) et le niveau d’endettement général montrent que ce problème est également une préoccupation centrale des décideurs politiques. Seront-ils capables de répondre à ces menaces ? Peut-être pas, mais là encore, rien ne suggère qu’ils en sont moins capables aujourd’hui qu’il y a deux semaines.

Les guerres de devises

Concernant les guerres de devises, il apparait clairement qu’un ralentissement de la croissance et des dégradations de notation sont à prévoir dans l’ensemble de l’Asie,

Graphique n°4 : d’autres dévaluations pour faciliter la chute ?

ce qui va probablement susciter une réponse politique. Les perspectives de dévaluation (compétitive ou non) et même d’assouplissement quantitatif semblent élevées. Un assouplissement des politiques est déjà en cours. On peut considérer que lorsqu’une devise amorce une telle évolution, d’autres lui emboiteront rapidement le pas. Les banques centrales ont souvent tendance à se faire des politesses lorsqu’il s’agit de prendre des mesures peu conventionnelles.

Mais quel serait l’impact de ces dévaluations sur l’économie mondiale ?

« Exporter la déflation »

Rappelons que s’il est possible d’exporter la déflation, cela implique dans le même temps d’importer de l’inflation. L’effet net initial sur la demande mondiale totale est nul.

La plupart des commentaires baissiers sur la croissance mondiale se sont, à juste titre, concentrés sur le ralentissement de la croissance chinoise comme facteur principal d’inquiétude. Toutefois, peu considèrent le dollar américain fort (auquel le yuan est rattaché) comme une cause.

Il est donc étrange qu’un yuan affaibli soit également considéré comme une raison de s’inquiéter pour la croissance à l’échelle mondiale. Cela reviendrait à considérer que le ralentissement de la Chine va se poursuivre comme avant ET qu’en dévaluant sa devise, le pays allait provoquer un ralentissement des économies qui lui font concurrence ou des marchés qui exportent vers la Chine.

Les fluctuations de devises ne devraient pas affecter notre opinion sur la croissance mondiale à moins de considérer qu’ils mettent à nu de nouveaux éléments concernant la demande totale, ou bien si l’évolution de la devise affecte ceux qui détiennent des dettes libellées en dollars américains. Comme toute évolution relative des prix, il devrait plutôt y avoir des gagnants et des perdants.

Les répercussions peuvent varier ; si les gagnants ont une plus forte propension à dépenser qu’à épargner, ce qui est assez probable en Asie par rapport au monde occidental (en raison de facteurs démographiques et du niveau inférieur des revenus dans ces pays), les effets sur la croissance pourraient alors être positifs. De la même façon, malgré les craintes qui entourent fréquemment la déflation, celle-ci peut accompagner la croissance économique. Les prix des ordinateurs sont en baisse depuis des années et pourtant le Nasdaq s’approche de ses records historiques.

De la même manière, les produits asiatiques sont devenus moins chers pour les consommateurs américains après la dévaluation. On est très loin de l’idée selon laquelle la déflation traduit toujours une demande plus faible. Par exemple, les dévaluations asiatiques de 1997/8 ont stimulé de façon importante les revenus réels des consommateurs et leurs dépenses.

Ces interactions sont toutefois complexes et difficiles à prévoir, dans la mesure où les variables à prendre en compte sont trop nombreuses et fluctuantes pour anticiper les développements fondamentaux de façon certaine. La véritable question est de savoir si ces risques sont suffisamment rémunérés, Ce qui m’amène à mon dernier point.

Que peut-on dire du repli récent des actions ? Il n’y a pas de secret…

Ces deux derniers jours, alors que les fluctuations de la devise se sont atténuées, les commentaires se sont intéressés à l’évolution des marchés d’actions chinois, y voyant la cause de la volatilité mondiale. Rappelons que la chute du marché d’actions chinois semble largement liée au fait qu’il soit devenu trop cher. Nous avions évoqué la nature spéculative du marché continental dans un billet précédent.

Le graphique ci-dessous montre qu’en juin, ce marché était devenu encore plus cher que le S&P 500, lequel était accusé d’être surestimé et avait également atteint ce niveau de façon assez rapide.

Graphique n° 5 : les marchés de Chine continentale étaient plus chers que les marchés américains

Ce type de bulles a tendance à éclater, ce qui peut parfois affecter l’économie réelle. Cependant, dans le cas présent, il est très difficile de tirer des conclusions du comportement du marché chinois car celui-ci est déconnecté des fondamentaux depuis un certain temps.

Nous avons observé une amélioration rapide et significative des valorisations dans les marchés d’actions des pays développés, dans lesquels l’amélioration des fondamentaux ne fait aucun doute, notamment aux États-Unis, au Japon et en Allemagne (voir graphique n°6).

Graphique n° 6 : opportunités dans d’autres marchés ?

Cette amélioration des valorisations des marchés d’actions s’accompagne de l’émergence d’un événement dont les implications ne sont autres qu’ambiguës pour les fondamentaux de ces pays. La panique des investisseurs pourrait bien être à l’origine d’une opportunité.


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