Article, Vidéo

La prime de risque actions fait-elle l’objet d’anomalies ?

 

Lors du Forum annuel de l’investissement de M&G de la semaine dernière, Eric Lonergan de l’équipe de Gestion diversifiée a commenté ce qu’il considère comme les deux principales questions affectant l’investissement aujourd’hui, à savoir : « Pourquoi les marchés d’actions rémunèrent-ils le risque de façon aussi élevée ? » et « Sommes-nous à la veille d’une récession ? ». Voici une vidéo de son allocution ainsi que certaines notes annexes et autres commentaires. Note : la vidéo suivante est seulement disponible en anglais.

 

L’état de la prime de risque actions

La prime de risque actions est un indicateur de la rémunération (implicite dans les cours cotés) exigée par les investisseurs pour détenir des actions plutôt que des actifs considérés sans risque. Comme le graphique 1 le montre, la prime de risque actions demeure élevée par rapport à son niveau tant historique que d’avant la crise financière mondiale. Le graphique révèle notamment que les investisseurs semblent se voir offrir une rémunération significativement plus élevée pour le risque actions que pour le risque de hausse des taux d’intérêt ou d’élargissement des spreads des obligations privées.

La prime de risque actions fait-elle l’objet d’anomalies ?

Il est intéressant de regarder ce que ces chiffres impliquent. Une surperformance de 6 % correspond à une surperformance de quelque 80 % par rapport aux obligations et aux produits de trésorerie sur dix ans, ce qui est déjà significatif en soi, mais l’est d’autant plus si l’on considère qu’un certain nombre d’actifs obligataires sont à des prix tels que leur rendement est nul ou négatif.

La prime de risque actions est un bon indicateur prévisionnel. Par exemple, si l’on regarde la période autour de l’an 2000 sur le graphique, on s’aperçoit que les actions étaient à des prix tels que leur rendement était nul et qu’elles sous-performaient les valeurs du Trésor et les obligations privées. Mais si l’on regarde la décennie suivante, on observe que cette surperformance s’est vérifiée.

Pourquoi la prime de risque actions est-elle aussi élevée ?

Pourquoi les investisseurs exigent-ils aujourd’hui une rémunération aussi élevée pour détenir des actions ? Peut-être est-ce parce que les risques inhérents aux actions sont supérieurs à ce qu’ils étaient auparavant. Les prix de marché nous indiquent-ils que les bénéfices des entreprises seraient sur le point de décevoir à long terme ?

Regardons si les faits confortent cette explication de la valorisation actuelle des actions.

Le bas niveau des taux de rémunération de la trésorerie révèle-t-il un problème de croissance ?

La raison pour laquelle la prime de risque actions semble historiquement élevée tient en grande partie au fait que les taux d’intérêt sans risque sont à leur plus bas niveau historique ou proches de celui-ci. La plupart des gens ont grandi avec un modèle dans lequel les taux d’intérêt réels et la croissance réelle évoluaient de façon globalement identique et supposent donc que le bas niveau des taux de rémunération de la trésorerie nous indique quelque chose quant à l’état de la croissance.

Cependant, l’activité économique continue de se développer dans le monde, en particulier dans le monde occidental – malgré des taux d’intérêt toujours négatifs depuis la crise financière.

La prime de risque actions fait-elle l’objet d’anomalies ?

Si l’on ne devait qu’écouter les théories de la stagnation séculaire, qui ont également tendance à établir un lien entre taux d’intérêt et croissance (et dont nous avons précédemment parlé ici), l’hypothèse serait que la croissance actuelle est catastrophique. Cependant, la réalité nous montre que ce n’est pas le cas. Il convient donc de prendre toutes les théories de ce type « avec des pincettes ». La dernière fois que la stagnation séculaire a eu du succès en tant que théorie remonte à la fin des années 1940, juste avant la plus importante phase de croissance américaine de l’histoire.

Les profits baissent-ils ?

De nouveau, lorsque l’on regarde les chiffres, les entreprises américaines se comportent plutôt bien dans l’ensemble. Au-delà des variations cycliques normales, peu d’éléments probants révèlent une détérioration structurelle de l’environnement entrepreneurial. En fait, comme Dave l’a écrit dans un article l’an dernier, l’environnement demeure porteur et les bénéfices des entreprises américaines ont fortement rebondi sur les plus bas de la grande crise financière et représentent aujourd’hui environ 10 % du PIB. Ainsi, une détérioration des bénéfices ne semble pas justifier la prime de risque actions élevée que nous observons actuellement.

Les niveaux de valorisation pourraient-ils refléter un biais comportemental ?

D’après notre expérience, les opportunités d’investissement surviennent lorsque les émotions des investisseurs leur imposent de distinguer les gains potentiellement offerts par une classe d’actifs de l’ampleur fondamentale du risque qu’ils assument. Nous sommes convaincus que c’est ce qui se produit actuellement avec les actions.

Il nous semble évident que la raison pour laquelle les investisseurs restent hésitants à investir sur les actions tient à leur expérience passée. Depuis 2000, les investisseurs n’ont pratiquement rien gagné à détenir des actions (voir le graphique 3). Au lieu de cela, ils ont dû faire face à des rendements volatils qui ont à peine compensé l’inflation.

La prime de risque actions fait-elle l’objet d’anomalies ?

Selon nous, il s’agit d’un facteur déterminant majeur de la valorisation actuelle des actions. Tout comme bon nombre d’investisseurs n’ont pas voulu toucher aux gilts britanniques au milieu des années 1990, ou tout comme les investisseurs britanniques continuent de croire que l’immobilier reste l’actif le plus sûr, notre ressenti à l’égard du risque qui se fonde sur l’expérience passée peut jouer un rôle considérable. Des opportunités surviennent lorsque ce ressenti contredit une évaluation objective.

Que dire d’une récession ?

Toutefois, si la prime de risque actions est un indicateur prévisionnel important des performances potentielles des actions sur le moyen terme, le retour d’une récession primerait sur les considérations de valorisation pendant longtemps. Il convient de noter que si des baisses de 10 % à 20 % du marché des actions peuvent se produire sans qu’il y ait de récession économique, il faut néanmoins une récession pour avoir des baisses de 50 %, lesquelles qui peuvent s’avérer les plus préjudiciables.

Sommes-nous sur le point d’entrer en récession ?

Pour la plupart des investisseurs dont les portefeuilles sont diversifiés, ce qui compte ce sont les récessions structurelles, lorsque tous les secteurs de l’économie sont en difficulté. Comparativement, les récessions sectorielles sont assez courantes et, en réalité, le secteur pétrolier et gazier est actuellement en récession.

En général, les récessions généralisées sont associées à la combinaison de trois facteurs : une politique monétaire restrictive, un prix réel du pétrole élevé et des tensions dans le secteur financier. Ces facteurs sont importants, car ils sont problématiques pour tous les pans de l’économie et lorsqu’ils sont tous les trois à l’œuvre, la probabilité de récession devient significative.

Actuellement, il est clair qu’aucune de ces conditions n’est en place. En réalité, les décideurs des banques centrales n’ont presque jamais été aussi accommodants (y compris aux États-Unis), le prix du pétrole est proche de ses plus bas depuis plusieurs années et le secteur financier est sans doute plus solide après avoir été renforcé par des renflouements publics et des regroupements.

Production industrielle américaine

Cette année, les craintes de récession ont pour la plupart résulté du recul des statistiques de la production industrielle américaine. Il s’agit d’un indicateur important, mais il convient de garder à l’esprit que l’industrie manufacturière américaine ne représente que 12 % du PIB des États-Unis. Il est également important de noter que si certains secteurs souffrent, et retiennent toute l’attention, d’autres se portent plutôt bien. Steven l’a mentionné dans un récent article, et Tim Duy et Josh Lehner ont également attiré notre attention sur le graphique suivant qui montre que le nombre de composantes de la production industrielle qui se contractent au même moment a généralement été beaucoup plus élevé durant et autour des récessions.

La prime de risque actions fait-elle l’objet d’anomalies ?

De façon plus importante, il faut rappeler qu’une récession dans le secteur de l’énergie a tendance à stimuler d’autres domaines de l’économie. Par conséquent, ses effets ne produisent pas une corrélation, mais une diversification. Selon nous, s’inquiéter de la baisse des prix du pétrole est une réaction illogique. Une baisse du coût des besoins énergétiques des consommateurs devrait avoir sur eux un effet positif, ainsi que sur les entreprises.

Chine

Il est important de noter que nos commentaires précédents sont axés sur les perspectives d’une récession dans le monde occidental, en particulier aux États-Unis. Ils ne se fondent pas sur un scénario optimiste pour la production de matières premières dans le monde émergent ou sur la Chine. Ce pays est confronté à certaines difficultés très réelles, mais dont les impacts probables sur des régions du monde développé semblent surévalués, peut-être en raison l’expérience que les investisseurs ont du caractère planétaire du krach financier de 2008. N’oublions pas que les États-Unis exportent beaucoup plus au Canada et au Mexique qu’en Chine, et que parallèlement les répercussions financières sont aussi vraisemblablement assez faibles compte tenu du renforcement du secteur financier évoqué plus haut.

Conclusion

Les niveaux de valorisation suggèrent qu’il existe une opportunité à moyen terme pour les investisseurs privilégiant les actions plutôt que la trésorerie et certains segments du marché obligataire. Il semble que le signal « valorisation » ne soit pas principalement régi par une vision objective des risques inhérents aux actions, mais par les expériences des actionnaires depuis le début du siècle (expériences en soi totalement cohérentes avec les signaux « valorisation » observés en 2000). En outre, l’épisode spécifique que nous connaissons aujourd’hui semble illustrer une vision excessivement pessimiste des perspectives de croissance mondiale et pourrait bien constituer un excellent point d’entrée pour tirer profit de cette opportunité.


La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.