Article

Vous voulez faire bon usage de votre journée ? Apprenez à naviguer dans les eaux troubles des résultats américains

Commençons par les faits. Les entreprises américaines ont commencé de publier leurs résultats du premier trimestre et, pour le moment, les chiffres sont supérieurs aux attentes. Mais les problèmes ne tardent pas à apparaître : de quels résultats parlons-nous ? Les entreprises ne dépassent-elles pas presque toujours les attentes ?

Tout le monde le sait depuis longtemps : la publication et l’analyse des performances financières des entreprises relèvent plus de l’art que de la science. Pourtant, pour de multiples raisons, le sujet est récemment revenu sur le tapis.

Aux États-Unis, les entreprises doivent publier leurs résultats en normes comptables américaines, dites « US GAAP » (Generally Accepted Accounting Principles, ou normes comptables généralement admises), mais ajoutent également diverses déclinaisons, notamment le BPA opérationnel ou le bénéfice net par action. Traditionnellement, ces multiples variables financières et leurs différences sont la chasse gardée des analystes et doivent être étudiées entreprise par entreprise. Accorder trop d’importance à un chiffre global, quel qu’il soit, c’est prendre le risque de ne voir que l’arbre qui cache la forêt.

Mais aujourd’hui, l’inquiétude porte surtout sur le fait que les données en normes GAAP, plus prudentes et soumises à réglementation, perdent du terrain au profit de variables dont les formules sont conçues par les entreprises (ce que l’on appelle les comptes « pro forma »).

Vous voulez faire bon usage de votre journée ? Apprenez à naviguer dans les eaux troubles des résultats américains

Nos collègues du Forum Actions ont écrit sur le sujet ici, , et aujourd’hui, Ed Yardeni a fait de même sur son blog. En deux mots, les entreprises peuvent apporter à leurs comptes pro forma des modifications qu’elles ne peuvent pas opérer dans les comptes GAAP. Les cyniques diront que les entreprises ont tout intérêt à mettre leurs résultats en valeur et que toute différence significative entre pro forma et GAAP est signe d’un « écart trompeur » (mais néanmoins légal) qui doit alerter les investisseurs.

Les plus tolérants répondront qu’en raison de la chute des cours du pétrole, les principales responsables de cet écart sont les entreprises des secteurs de l’énergie et des matériaux (10 dollars sur 17, selon Deutsche Bank), suivies par le secteur de la santé, où les dépréciations sont monnaie courante. D’autres rappelleront que la vigueur du dollar depuis 2014 a très fortement pénalisé les entreprises qui réalisent plus de la moitié de leurs résultats à l’étranger.

Le graphique ci-dessous montre que le creusement de l’écart suit globalement ces tendances.

Vous voulez faire bon usage de votre journée ? Apprenez à naviguer dans les eaux troubles des résultats américains

Pour ceux qui souhaitent faire des recoupements, nous recommandons les données macroéconomiques sur les résultats des entreprises. Ces chiffres, qui font partie des statistiques officielles des États-Unis, sont considérés depuis des années (particulièrement par l’économiste et auteur Andrew Smithers) comme une source fiable et un excellent détecteur d’exagération.  Ici, les choses sont plus claires : la dégradation des résultats sur l’année 2015 a atteint son paroxysme au quatrième trimestre, avec une chute de 15% en glissement annuel, notamment en raison des difficultés du secteur pétrolier.

Vous voulez faire bon usage de votre journée ? Apprenez à naviguer dans les eaux troubles des résultats américains

Mais l’or noir n’est pas le seul problème. Les données macroéconomiques montrent que les bénéfices du secteur financier ont également reculé en glissement annuel au quatrième trimestre et que les résultats des filiales étrangères ont baissé entre 2015 et 2014. Passer les résultats GAAP au peigne fin n’est pas non plus la panacée : comme le révèle une étude récemment publiée le Financial Analysts Journal, les directeurs financiers des entreprises cotées estiment que, même en GAAP, sur chaque dollar de résultat publié, 10 cents sont déformés d’une manière ou d’une autre.

Que faut-il attendre pour la suite ?

Les prévisions du consensus sont un bon point de départ. Dans son ensemble, la communauté des analystes reste remarquablement optimiste malgré les problèmes récents et semble prête à accepter sans broncher que les ajustements apportés aux comptes pro forma pour intégrer les « éléments exceptionnels » sont bel et bien temporaires.

Le graphique ci-dessous illustre le taux de croissance (en glissement annuel) des bénéfices pro forma du S&P 500 anticipé par les analystes bottom-up. Jusqu’en 2015 inclus, le dernier point de la courbe correspond à la croissance réellement atteinte.

Ce que l’on constate, c’est que malgré les déceptions récentes, les analystes continuent de penser que les résultats afficheront une croissance à deux chiffres en 2017 et 2018. Gageons qu’il existe donc un certain manque de flexibilité (ou un certain goût du jeu).

Vous voulez faire bon usage de votre journée ? Apprenez à naviguer dans les eaux troubles des résultats américains

Que retenir de tout cela ? Que les performances financières d’une entreprise se mesurent de multiples manières et que de multiples conclusions sont possibles. Les arguments en faveur de la thèse haussière sont aussi nombreux que ceux en faveur de la théorie baissière. Les extrêmes vont d’une opinion du type « la dégradation des résultats entraîne une contraction de l’économie » à « exception faite du secteur du pétrole, tout semble normal », ou encore « si l’on exclut le pétrole, les bénéfices et les marges sont élevés et doivent retomber ».

Au final, ce qui compte pour les marchés boursiers, c’est le potentiel de croissance des résultats à long terme et la note attribuée à ces résultats. L’agitation que suscite la baisse actuelle des bénéfices et les conclusions contradictoires ne seront probablement que de bruit sans influence sur les cours. Bien sûr, un fort recul des résultats (à l’instar de celui de 2007-2009) causerait des problèmes, mais rien n’indique que ce soit actuellement le cas. Le graphique ci-dessous illustre la relation de long terme entre cours et multiple de résultats glissants du S&P 500. Hypothèse neutre : les résultats et les places boursières devraient atteindre de nouveaux records dans les années qui viennent.

Vous voulez faire bon usage de votre journée ? Apprenez à naviguer dans les eaux troubles des résultats américains

Marchés et analystes semblent avoir largement ignoré les circonstances spécifiques responsables du récent accès de faible des résultats. La véritable question reste celle qu’Eric posait en début d’année : quelle valeur accorder à ce flux de résultats si nous nous trouvons dans un contexte de taux bas ?

Le rendement des résultats américains (en utilisant les chiffres du consensus sur douze mois glissants) ressort actuellement à 6%, tandis que le rendement du dividende dépasse tout juste 2%, un chiffre conforme à sa moyenne des trente dernières années. Même si les actions américaines sont moins intéressantes qu’elles ne l’ont été pendant longtemps en termes absolus, leur niveau de valorisation leur permet d’offrir des performances supérieures aux liquidités ou aux obligations souveraines traditionnelles, dont les rendements réels sont négatifs. Les défis ne manquent pas, tant en matière de dynamique structurelle des résultats que de pressions sur les valorisations, mais il semble assez peu probable que les entourloupes comptables en fassent partie.


La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.