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Il serait peut-être temps d’affronter la volatilité

Le discours qui prévaut à l’heure actuelle est que les investisseurs sont contraints de prendre des risques de plus en plus grands, car les banques centrales ont, de par leurs politiques, poussé les rendements des actifs refuges à la baisse.

Parallèlement, la communauté des investisseurs n’a jamais semblé aussi focalisée sur le court terme. La réussite des gérants de fonds se mesure désormais de plus en plus à l’aune de certaines phases spécifiques, comme celles qu’auraient connues les fonds qu’ils gèrent durant les mois de janvier 2016 ou d’août 2015. Les pertes maximales historiques (« drawdowns » en anglais) et la volatilité sont désormais les indicateurs de risque les plus prisés.

Toutefois, à l’heure où la stratégie d’investissement compte plus que l’objectif d’investissement, ne court-on pas le risque de perdre de vue ce dernier dans notre quête de nuits plus sereines ? Comment concilier des rendements de plus en plus bas à partir d’actifs de moins en moins volatils et la volonté obsessionnelle de fuir la volatilité ?

Un bref coup d’œil à plusieurs indicateurs de valorisations conventionnels nous révèle que la situation actuelle est assez inhabituelle et relativement extrême. Ces indicateurs témoignent d’un scepticisme et d’un pessimisme profond quant à la durabilité des retours sur investissement et expliquent la préférence des investisseurs pour les actifs plus susceptibles de produire des retours sur investissement que ceux recelant un potentiel de croissance.

Il serait peut-être temps d’affronter la volatilité

Par ailleurs, les investisseurs restent plus que jamais obnubilés par l’idée de fuir la volatilité et le risque de perte à court terme. Cette aversion aux pertes et à la volatilité à court terme prévaut sur le potentiel d’une forte hausse ou ‘croissance’. Il a toujours existé une tension entre les objectifs de risque et les objectifs de rendement. Toutefois, les investisseurs semblent désormais considérer une volatilité faible comme le Saint Graal et sont prêts à sacrifier des rendements potentiellement plus élevés à cette fin.  La théorie et l’histoire nous montrent que cette situation finira par évoluer.

Cet attrait pour la sécurité et pour la préservation du capital se traduit par les rendements extrêmement bas, voire négatifs, des obligations souveraines de nombreux pays. Les investisseurs ont réduit de manière substantielle les taux de rémunération exigés pour financer les gouvernements. Depuis un an environ, les taux de rendement sont passés en territoire négatif : désormais, les investisseurs payent pour financer les gouvernements, une situation jugée hautement improbable par la plupart des observateurs il y a encore quelques années.

Depuis la fin de la crise de 2008, cette aversion à la volatilité ne s’est pas révélée préjudiciable. En fait, elle a permis d’alimenter une certaine prudence, voire un certain pessimisme, qui a amené les investisseurs à privilégier les obligations souveraines assorties de durations plus longues. Il est intéressant de constater que l’approche prudente consistant à adopter des positions courtes sur les actions ou à se détourner des actions n’a pas porté ses fruits. Les bonnes performances des marchés actions et obligataires développés ont surpris les marchés et créé une grande confusion.

Il serait peut-être temps d’affronter la volatilité

Par conséquent, la stratégie consistant à conférer aux portefeuilles un positionnement long sur les emprunts d’État a porté ses fruits depuis 2009.  Au cours des dernières années, les emprunts d’État à long terme américains, européens et nippons ont produit des rendements élevés, que l’on associe généralement plus souvent aux actifs risqués comme les actions, alors même que les rendements se repliaient. Par ailleurs, ces instruments se sont comportés comme des polices d’assurance : ils ont progressé pendant les périodes de correction pour les actifs risqués, conférant ainsi une protection aux portefeuilles lors des phases baissières.

Ce modèle comportemental a soutenu les performances des portefeuilles affichant un biais en faveur des emprunts d’État refuges. Néanmoins, et il s’agit d’un point essentiel, l’ampleur et la durabilité de cette phase ont surpris la plupart des observateurs, y compris ceux qui en ont profité. Plus important encore, la réalité est que ce jeu a une fin. Les fortes plus-values réalisées sur les marchés obligataires se font au détriment des rendements futurs : les rendements potentiels diminuent à mesure que les taux baissent. En effet, les plus-values réalisées à l’heure actuelle concourent à grever les rendements futurs.  Il est intéressant de constater que, sur le plan comportemental, personne n’a cette impression. Les plus-values réalisées lors d’une transition vers une période de rendements futurs plus bas peuvent griser les investisseurs et les inciter à poursuivre leur stratégie, même s’ils savent pertinemment qu’elle n’est pas tenable. La dernière phase en date illustre parfaitement cette dynamique émotionnelle.

Nous pensons que nous sommes arrivés à un tournant, potentiellement critique, qui nécessite de la part des investisseurs qu’ils modifient en profondeur leur approche et leur comportement. La réalité est la suivante : au regard des valorisations actuelles, il est fort à parier que le fait de garder les mêmes attitudes et les mêmes comportements produira des rendements nominaux et réels décevants, voire négatifs. Les stratégies qui ont porté leurs fruits ces dix dernières années devraient désormais se révéler peu rentables. Comme toujours, les constats de ce type, établis en fonction des niveaux de valorisation actuels, ne nous renseignent pas beaucoup sur l’avenir proche. Il est possible que les comportements actuels perdurent ou s’intensifient et entraînent une hausse des valorisations. Cela s’est déjà produit par le passé : les valorisations ont atteint des niveaux excessifs et les investisseurs ont fait fi de toutes les croyances communes en matière de prise en compte des risques. Il n’en demeure pas moins qu’au final, la gravité reprend ses droits et que les conséquences peuvent être désastreuses.

Cette perspective repose sur la conviction de longue date que risques et volatilité ne sont pas équivalents. Nous pensons que le risque véritable est davantage une fonction de la possibilité d’une perte en capital prolongée ou permanente. L’obsession de la volatilité est contre-productive et pousse les investisseurs à négliger ce qui compte réellement dès lors que l’on se projette à moyen ou long terme : le fait de détenir des actifs qui ont, par le passé, produit des rendements solides et affichaient alors un profil de risque intéressant, mais qui se situent désormais à des niveaux de valorisation qui suggèrent que ces performances ne pourront pas être reproduites est une stratégie dangereuse. Dès lors que la réduction des risques liés à un portefeuille implique de délaisser des actifs bon marché pour des actifs plus onéreux, le signal d’alarme devrait retentir.

Nous pensons donc que l’aversion à la volatilité, l’extrapolation des tendances exceptionnelles récentes et la détérioration substantielle des croyances économiques ont produit des asymétries de valorisation et un déséquilibre extrême en matière de fixation des prix sur le marché. Cette situation pourrait perdurer ou prendre de l’ampleur, mais nous pensons qu’elle s’atténuera avec le temps et qu’elle donnera lieu à de grosses surprises lorsque ce sera le cas. Afin de profiter de cette situation, les investisseurs devront modifier leur trajectoire et accepter d’accorder moins d’attention à la volatilité à court terme et plus d’attention à la manière de réaliser des rendements attrayants sur le long terme. Il s’agit là d’une situation inconfortable et émotionnellement délicate, mais nous pensons que le jeu en vaut la chandelle. L’immobilisme pourrait se révéler grandement préjudiciable.


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