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« Sortie de crise » ou « nouvelle normalité » ? Comment et pourquoi les anticipations du marché sur les taux d’intérêt ont changé

Pendant un long moment après 2008, les cours des actifs traduisaient la conviction de la plupart des investisseurs selon laquelle les taux d’intérêt très bas n’allaient pas durer. L’opinion la plus répandue (qu’elle soit consciente ou inconsciente) était alors la suivante : une fois amorcée la sortie de la crise, les choses reviendraient à la normale.

La façon dont cette conviction avait été vivement contestée a fait l’objet d’un de nos articles. Cependant, on observe cette année un changement encore plus profond dans les anticipations.

Le graphique ci-dessous présente les taux d’intérêt à court terme implicites issus des instruments de swaps américains. Il montre qu’en 2008 (au début de la courbe verte pointillée), il était anticipé de façon implicite que les taux d’intérêt reviendraient vers des niveaux proches de 4 % en 2016. On peut voir comment les anticipations à long terme de taux ont été revues à la baisse depuis la crise financière, en particulier depuis 2014.

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Aujourd’hui, ces données indiquent que les taux monétaires devraient avoisiner 1,4 % à horizon 10 ans, soit un niveau supérieur d’environ un point de pourcentage aux rendements actuels. Voilà qui contraste avec les anticipations en 2009 (courbe rouge) : à l’époque, les rendements étaient à des niveaux encore plus bas qu’ils ne le sont aujourd’hui, mais le marché estimait que les taux monétaires d’équilibre seraient plus proches de 3 %.

Un récit mouvant

Les taux de swaps ne sont pas une mesure parfaite des anticipations de taux d’intérêt des investisseurs, mais les courbes ci-dessus sont cohérentes avec les changements de prévisions des économistes et de courbes de taux, et même avec les changements des « dots » de la Fed.

Elles sont également dans la droite ligne des récits que nous entendons sur la façon dont les marchés ont évolué. Aujourd’hui, il y a moins d’articles prétendant que « la Fed est toujours en retard» , que « les Etats-Unis sont dans une bulle obligataire », ou que « l’économie risque la surchauffe ».

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A l’opposé, le nombre d’articles mentionnant « la stagnation séculaire » (comme nous l’avions mentionné le mois dernier) et les « faibles performances attendues » a fortement augmenté.

Pourquoi ces changements de points de vue ?

Pourquoi les investisseurs auraient-ils renoncé à l’idée que les taux seraient bas temporairement, et pourquoi auraient-ils adopté une conviction plus assumée dans la nouvelle normalité ? L’économie américaine s’est améliorée au cours de la période. En fait, si la Fed avait appliqué la règle de Taylor (règle qui donne une indication sur le niveau que les taux « devraient atteindre » compte tenu de l’inflation et de l’activité économique), alors les taux actuels seraient en effet jugés plus « normaux ».

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De même, les croissances économiques aux États-Unis et dans le monde sont inférieures à leurs médianes des trente dernières années. Il semble cependant prématuré de tirer une conclusion définitive sur le caractère plus structurel que cyclique de ces dynamiques.

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Il se peut que les marchés génèrent surtout des prophéties auto-réalisatrices. Il existe de nombreux arguments très convaincants en faveur d’un monde de faible croissance et de taux d’intérêt bas. Larry Summers évoque six motifs. L’école des économistes autrichiens prétendrait que les taux bas eux-mêmes réduisent les possibilités de croissance à long terme, tandis que les Marxistes considèreraient que le sous-investissement et la faible croissance sont le résultat inévitable du capitalisme.

Une interprétation comportementale

Toutefois, l’histoire montre que les marchés ne reflètent pas forcément une pondération subtile des mérites des diverses écoles de pensée. A l’inverse, il semble que, même avec l’avènement des investisseurs passifs et des « robots », la dynamique de marché est toujours le fruit d’un réseau social composé de personnes présentant des biais comportementaux.

Dans les premières années ayant suivi la crise financière, nous avions tendance à conserver nos anciennes convictions sur la façon dont le monde fonctionnait. Réfléchir sur le long terme est trop difficile. Alors nous nous rattachons souvent à la représentativité et à l’ancrage que constitue l’idée selon laquelle l’avenir ressemblera au passé.

La façon dont nous parvenons à nous débarrasser de ces opinions constitue un processus complexe. Au niveau individuel, on peut souvent se sentir émotionnellement lié à nos opinions, et il peut devenir très difficile de les abandonner. En fait, comme cet excellent article le souligne, les études indiquent que la confrontation à des preuves tangibles ne fait que renforcer nos opinions.

Si l’on raisonne à l’échelle du groupe, le processus de changement d’opinions devient encore plus complexe. Dans les réseaux sociaux, les points de bascule, la pression de ses pairs, et les identités de groupe jouent tous des rôles interdépendants. À cela s’ajoute le fait que, à l’instar des investisseurs value au cours de la bulle technologique, de nombreux investisseurs allant à l’encontre de la tendance devront à un moment modifier leurs opinions s’ils ne veulent pas perdre leur emploi. Si la dynamique de groupe est complexe, la cohorte elle-même est en constante évolution.

La psychologie comportementale est en train de faire des progrès sur la dynamique de groupe et sur la façon dont les groupes changent d’avis, en particulier depuis la montée en puissance du big data et des médias sociaux. Toutefois, la finance semble avoir accordé moins d’attention à ces dernières avancées, les travaux sur la capitulation se limitant en grande partie aux règles techniques de négociation.

Alors pourquoi les opinions ont-elles changé récemment ? Notre constat est le suivant : les marchés deviennent de plus en plus enclins à se comporter de façon grégaire quand la vision du monde des investisseurs est remise en cause Si vous ne pouvez pas être certain que votre modèle reflète bien la façon dont le monde fonctionne, pourquoi prendre le risque d’adopter des opinions qui vont à l’encontre du consensus ?

Il semble aussi que l’idée selon laquelle les emprunts d’Etat sont synonymes de valeurs refuges ait été renforcée par la longue tendance baissière des taux d’intérêt.

Plutôt qu’une adhésion ferme à l’idée de nouvelle normalité, ces observations parallèles suggèrent que les mouvements récents des cours reflètent avant tout l’incertitude et le stress continus du marché face à des évènements surprenants. S’il s’avérait que ces mouvements de prix ne reposaient sur aucune conviction réelle, alors les cours des actifs seraient très vulnérables en cas d’inversion de tendance. La bonne compréhension des interactions entre les opinions de long terme des investisseurs d’une part, et les motivations de court terme d’autre part, sera une composante clé de l’investissement multi-actifs pour l’année à venir.


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