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Des responsables politiques à la croisée des chemins : les décisions du Royaume-Uni en matière de taux et leurs conséquences globales pour les prix des actifs

Bien que cela puisse paraître difficile à croire, l’attention se porte encore davantage sur les responsables politiques. Le marché a exprimé son manque de confiance dans l’efficacité des taux d’intérêt négatifs et semble de moins en moins convaincu par la capacité de la politique monétaire et de l’assouplissement quantitatif à avoir un impact sur l’économie réelle. Les investisseurs sont de plus en plus nombreux à attendre quelque chose de nouveau, tout du moins en ce qui concerne le discours du FMI et du G20, et les mesures prises par le Canada et la Corée du Sud.

Les décisions prises hier par la Banque d’Angleterre pourraient donc s’avérer importantes. Seront-elles perçues comme la continuation de la politique en place ou comme une transition vers des mesures que les marchés jugeraient potentiellement bénéfiques pour l’économie réelle ?

Mesures de la Banque d’Angleterre : était-ce bien nécessaire ?

Les mesures d’hier peuvent être considérées comme une réponse nécessaire à la lourde menace qui pèse sur la croissance au Royaume-Uni. Après l’annonce récente d’un recul de l’indicateur de confiance des responsables des achats, un commentateur de Bloomberg TV a déclaré « l’heure est grave » et un groupe de réflexion britannique a appelé à une réponse « énergique » face au marasme économique. Les prévisions de croissance se sont effondrées.

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Néanmoins, comme l’ont signalé nos collègues de Bond Vigilantes en début de semaine, il est fort possible que l’intervention de la Banque centrale soit prématurée. Avant le référendum, les données économiques étaient rassurantes : chômage bas, croissance réelle des salaires forte et envolée de la consommation.  Les responsables politiques s’estiment-ils capables de prévoir les retombées du Brexit au point d’ignorer ce qu’on sait déjà sur la situation actuelle de l’économie du pays ?

Nous n’aurons jamais la réponse à ces questions, car il est impossible de savoir quelle aurait été la situation si les électeurs britanniques avaient choisi l’Union européenne. Quoi qu’il en soit, la principale inquiétude semble être liée au fait qu’on attend trop de la politique monétaire.

Les mesures de la Banque d’Angleterre servent-elles à quelque chose ?

En 1968, Milton Friedman a prononcé un discours qui semble encore plus d’actualité aujourd’hui qu’à l’époque à de nombreux égards. Il déclarait notamment :

« …Je pense que la capacité de la politique monétaire à neutraliser d’autres forces considérables sources d’instabilité est bien inférieure à ce que l’on croit généralement ».

Milton Friedman, 1968.

C’est notamment pour cette raison que nous pensons que les marchés accordent trop d’importance à la politique monétaire et c’est ce qui crée une opportunité pour ceux qui ne se concentre pas uniquement sur ce facteur. Dans quelle mesure peut-on s’attendre à ce qu’une variation de 25 pb des taux d’intérêt ait un quelconque effet sur les bénéfices des sociétés du FTSE 100 ? D’ailleurs, les taux sont d’ores et déjà très faibles.

La perte d’efficacité des baisses des taux d’intérêt dans la relance de la croissance n’a rien d’un scoop. Eric a publié l’an dernier un article sur la possibilité que les taux bas produisent l’effet opposé à celui recherché. Lors de sa conférence de presse d’hier, Mark Carney a indiqué son « peu d’enthousiasme » pour l’adoption de taux négatifs et le ton de son discours laisse penser qu’une réorientation de sa politique est envisagée.

Par conséquent, la réduction des taux de base et les nouvelles mesures d’assouplissement quantitatif pourraient être un élément secondaire, contrairement au programme TFS (Term Funding Scheme), qui, lui, est susceptible de jouer un rôle fondamental. Le but clairement recherché est que les mesures prises aient des répercussions réelles pour les ménages et les entreprises.

De nouveaux outils ?

Les investisseurs peuvent se demander si ce changement fera évoluer les comportements.

Il reste à savoir si, en veillant à ce que les baisses de taux soient mieux retransmises, on encourage les emprunts à des fins productives ou si le problème est davantage attribuable à une demande de crédit insuffisante. Et surtout, est-ce que le gouvernement britannique va prendre le relais de la Banque d’Angleterre, à court de moyens, en lançant ses chantiers afin de doper l’activité économique au Royaume-Uni ?

Le concept de dépenses publiques a une connotation très politique. Pourtant, des voix de plus en plus nombreuses s’élèvent en faveur de cet outil. Le gouvernement peut dépenser sans alourdir le fardeau de la dette (gageure pour de nombreux pays développés) si ces dépenses sont destinées à stimuler la croissance à long terme.

Ce raisonnement rencontre de plus en plus d’adeptes à travers le monde. En juin, McKinsey a publié un article réaffirmant son point de vue selon lequel de nombreux pays pourraient, et devraient, consacrer davantage d’investissements à l’infrastructure afin de soutenir la croissance. Clinton et Trump ont évoqué un accroissement des dépenses d’investissement en infrastructure s’ils accèdent à la présidence. Au Royaume-Uni, les discours du nouveau Premier ministre et du Chancelier laissent entrevoir un relâchement de la politique d’austérité.

Au premier abord, cela semble aller de soi. McKinsey souligne que les dépenses en infrastructure ont reculé en part du PIB dans 11 pays du G20 depuis la crise, ce qui est mis en évidence par les données dont dispose l’OCDE.

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Or, certains des pays qui devraient dépenser plus selon McKinsey ont accès à des taux de financement qui n’ont jamais été aussi bas, voire qui sont négatifs.

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Les baisses continues des taux par les responsables politiques pour inciter le secteur privé à la dépense peuvent donc sembler contraires à toute logique, puisque même les taux négatifs n’ont pas engendré un surcroît de dépenses des États.

Prix des actifs

Si les pouvoirs adoptent une autre stratégie pour relancer la croissance, l’environnement que nous connaissons depuis dix ans pourrait s’en trouver bouleversé, ce qui pourrait à son tour déterminer le sort des stratégies d’investissement.

Jusqu’à présent, les décideurs ont réagi à l’atonie de la croissance avec des baisses de taux ou des achats d’obligations. Cela explique la performance extraordinaire des obligations et des titres apparentés et a incité les investisseurs à les considérer comme des valeurs refuges. Une évolution du contexte politique à ce stade pourrait également faire changer le sentiment des investisseurs par rapport à ces types d’actifs. Si la croissance repart vraiment, quelle qu’en soit la raison, les actifs et les stratégies à la peine dans l’environnement actuel (notamment en matière de valorisation) pourraient revenir sur le devant de la scène.


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