Article

Tout semble bien calme : faut-il s’attendre à un crack ?

Dans le monde de la finance, la demande insatiable d’informations signifie que même si rien de spécial ne se passe, cela devient un sujet de conversation.

Plusieurs observateurs ont noté que même la période estivale, traditionnellement calme, a été encore plus calme que d’habitude cette année. Les niveaux actuels de volatilité sur trente jours glissants sont inférieurs à ce qu’ils ont été, en moyenne, sur les vingt dernières années.

calm-before-FR1

Et cela n’est pas uniquement dû à l’époque de l’année. S’agissant du marché actions américain, la volatilité à fin août a atteint son plus-bas niveau depuis quarante ans.

calm-before-FR2

En tant qu’être humain, il est tentant d’en conclure que nous allons droit vers un crack de marché. Une partie de ce raisonnement est similaire à l’erreur du joueur: comme lui, nous sommes tentés de penser qu’une pièce de monnaie a plus de chances de retomber sur « face » après huit tirages de suite sur « pile ». De même, nous pensons que la survenance d’un crack devient plus probable après une période de calme.

Ce raisonnement peut facilement être démenti. Mais que faut-il penser quand l’argumentaire est plus solide ? Par exemple, quid de l’idée selon laquelle la faible volatilité est en fait un symptôme de « complaisance » ?

Les partisans de ce point de vue ont tendance à se concentrer sur les faibles niveaux des indices, tels que le VIX (qui mesure la volatilité implicite extraite des prix des options sur l’indice américain S&P 500) ou l’indice MOVE (qui est l’équivalent pour les emprunts d’Etat américains). Ces deux indices sont également à des niveaux très bas.

calm-before-FR3

Matt Levine de chez Bloomberg a écrit un article limpide sur les raisons pour lesquelles le VIX ne doit pas être considéré comme une mesure de complaisance. En effet, les options utilisées pour son calcul ayant des échéances assez courtes, elles ont davantage tendance à refléter l’histoire récente que les anticipations sur l’avenir.

Que le VIX ne soit qu’un piètre indicateur pour prédire les rendements futurs est confirmé par un simple test historique. Le tableau ci-dessous montre les douze dernières fois où le VIX est passé sous le seuil de 12 %, et les performances enregistrées au cours des 120 jours suivants.

calm-before-FR4

Ainsi, tout comme une faible volatilité historique ne semble pas nous donner beaucoup d’informations sur la tendance du marché, il est difficile de soutenir que le VIX est un indicateur fiable pour prévoir un crack imminent.

Que signifie le terme de complaisance au fait ? Existe-t-il des signes de complaisance aujourd’hui ?

La finance comportementale est truffée de termes vagues pour exprimer certaines forces qui sont difficiles à définir. Le terme « complaisance » relève bien de cette catégorie, et a différentes significations selon les individus.

La complaisance signifie-t-elle que les autres investisseurs ont des vues trop optimistes quant aux perspectives à long terme d’un actif ? Ou est-ce que cela signifie qu’ils sont plus susceptibles d’être « effrayés » si la volatilité à court terme se révèle plus élevée que prévu ? Nous devrions être préoccupés par la première définition, mais pas par la deuxième, et il nous semble que l’environnement actuel est beaucoup plus pessimiste qu’optimiste.

Les clients que nous rencontrons sont toujours très inquiets par la volatilité et restent profondément pessimistes quant à la croissance. Cette vision des choses semble se refléter dans la dernière enquête de l’Association américaine des investisseurs individuels (AAII), enquête selon laquelle le sentiment positif vis-à-vis du marché est à son plus bas niveau depuis le milieu des années 1990.

calm-before-FR5

De façon similaire, les sorties nettes de capitaux des fonds communs de placements et des ETF investis en actions se poursuivent aux Etats-Unis.

calm-before-FR6

La dernière enquête réalisée par Bank of America auprès d’investisseurs professionnels et de gérants de fonds reflète également ce sentiment défensif (« bearish »).

Voici un extrait du rapport de cette enquête :

  • Les surpondérations nettes des actions ont été réduites de moitié, pour atteindre 21 % contre 42 % en décembre dernier, tandis que les sous-pondérations des obligations ont reculé.
  • Les niveaux de trésorerie ont augmenté depuis 2013 et sont désormais à des niveaux proches de leurs plus hauts de 2008, 2011 et 2012.
  • Le sentiment négatif vis à vis des marchés émergents mondiaux a également progressé pour atteindre un niveau record.
  • Une majorité de participants à l’enquête pensent désormais que les bénéfices mondiaux vont plutôt baisser sur les 12 prochains mois qu’augmenter, ce qui est une première depuis trois ans.
  • On note aussi une augmentation constante du nombre de gérants ayant mis en place des protections contre une forte chute des actions sur les trois prochains mois.

Enfin, sur les marchés d’options, et bien que la volatilité soit basse, l’indice CBOE SKEW (que le CBOE considère comme une bonne mesure des craintes des investisseurs quant à la survenance d’évènements extrêmes) est à un niveau élevé.

calm-before-FR7

L’éléphant dans le magasin de porcelaine : les banques centrales

Il est difficile d’entamer une discussion sur la valorisation des actifs sans reconnaitre d’emblée que tous les mouvements de prix depuis la crise financière sont dirigés par les banques centrales. Il est en effet fréquent d’entendre l’argument selon lequel les prix des actifs ont été soutenus à la hausse et la volatilité maintenue à la baisse par les politiques des banques centrales. De ce point de vue, le sentiment de marché importe peu puisque les investisseurs sont « obligés » de détenir des actifs.

L’histoire est une affaire de point de vue de l’observateur bien sûr. Cependant, s’agissant de la volatilité des marchés actions, les preuves venant soutenir cet argument ne sont pas flagrantes. Aux États-Unis, la volatilité a atteint ses plus bas actuels bien après la fin du QE, et après l’entame du resserrement des conditions monétaires.

calm-before-FR8

En Europe, où la politique monétaire en est encore à l’assouplissement, il est difficile de déceler une tendance claire :

calm-before-FR9

De même, la volatilité n’a pas clairement disparu au Japon, pourtant l’un des pays où le QE a été le plus massif :

calm-before-FR10

Une étude publiée cet été suggère également que la volatilité des actions est relativement stable depuis 1940 (époque où la volatilité était mesurée sur une base mensuelle), mais qu’elle a augmenté autour de 1970 si l’on regarde les moyennes mobiles quotidiennes.  Comme cela est souvent le cas, il semblerait que les arguments sur l’influence des banques centrales en matière de volatilité révèlent davantage sur l’idéologie de l’observateur que sur les faits eux-mêmes. Au mieux, le fait que ces arguments soient exprimés renforce l’idée que les investisseurs sont loin d’être complaisants.

Conclusion

La notion de complaisance est délicate à définir et encore plus difficile à mesurer. En outre, ce concept n’a que peu d’utilité pour les investisseurs. Il faut se rappeler que l’investissement (par opposition à la spéculation) repose au final sur nos propres convictions : sommes-nous suffisamment rémunérés pour le risque que nous prenons ? L’excès d’optimisme des autres investisseurs n’a d’intérêt que s’il se matérialise dans les valorisations, ou s’il apporte un éclairage sur nos propres motivations.

L’attention portée récemment sur la faible volatilité et sur la complaisance résulte, à certains égards, de la nécessité pour les médias et autres commentateurs de marché de fournir du contenu, et de leur désir de voir « autre chose » se produire maintenant. Si cela révèle quoi que ce soit, c’est le sentiment sous-jacent dominant que cette « autre chose » sera inévitablement négatif pour les actions.  Cela est en soi intéressant : la complaisance envers les actions est inexistante dans les faits. A l’opposée, très peu de gens évoquent la complaisance vis-à-vis des emprunts d’État, alors même que la rémunération du risque de cette classe d’actifs est au plus bas.


La valeur des investissements peut fluctuer et ainsi faire baisser ou augmenter la valeur liquidative des fonds. Vous pouvez donc ne pas récupérer votre placement d'origine.