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Il n’existe pas de taux réel d’équilibre

Comme de nombreux économistes, j’ai été contraint de penser qu’il existait un taux d’intérêt réel d’équilibre, c’est à dire un niveau de taux directeur compatible avec une inflation stable, un faible écart de production, et le plein emploi. La question pour les décideurs de politique monétaire reste de trouver ce niveau « magique ». La limite basse des taux à zéro appliquée à la politique monétaire n’est un problème que si une inflation anticipée trop faible ne permet pas de fixer le taux directeur réel suffisamment bas pour ramener l’économie à l’équilibre.

Il est devenu de plus en plus évident que l’ensemble de ce cadre d’analyse était profondément erroné. Par exemple, il est très probable qu’il n’existe tout simplement pas de niveau des taux d’intérêt dans la zone euro qui permettra au continent de revenir à une croissance tendancielle. Pourquoi après tout, le taux d’intérêt réel serait-il un levier si puissant, qui à lui seul serait capable d’augmenter ou de diminuer la demande à un niveau compatible avec une croissance et une inflation stables ?

Les modèles économiques que les banques centrales font tourner supposent dans leur ensemble que la croissance tendancielle est une donnée, c’est à dire que la croissance de l’offre de travail et la productivité sont des variables exogènes au processus de politique monétaire. Les deux principales sources de demande dans le secteur privé sont la consommation et l’investissement, qui sont tous deux fonctions des taux directeurs réels.

J’avais fait valoir par ailleurs que les dépenses réelles de consommation privée ne sont pas une simple fonction négative des taux d’intérêt réels. Le graphique ci-dessous montre comment la relation a changé au cours des quarante dernières années aux États-Unis. Alors qu’une corrélation négative semble exister en début de période, c’est moins clair aujourd’hui.

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En théorie, pour tout changement des taux d’intérêt réels, il existe un effet revenu et un effet substitution. Il y a de bonnes raisons de croire que plus les taux d’intérêt réels sont bas, plus leur impact en matière de relance est limité. Et à des niveaux très faibles de taux d’intérêt réels, l’effet peut même s’inverser : une baisse des taux d’intérêt réels peut provoquer une hausse des intentions d’épargne. Il existe pour cela deux raisons fondamentales. La loi de l’utilité marginale décroissante appliquée à la consommation actuelle et l’effet revenu dominent l’effet substitution. Pour être clair, il s’agit d’une question empirique, et il y a de bonnes raisons de penser que, pour le moment, dans la plupart sinon dans la totalité du monde développé, la baisse des taux d’intérêt réels ne stimule pas les dépenses de consommation.

Point important, la théorie ne sait pas vraiment traiter la question complexe suivante : quels taux d’intérêt réels les consommateurs utilisent-ils pour anticiper leur consommation future ? La question est encore plus ardue si on l’applique aux fonctions d’investissement. Même les macro-économistes calés en théorie parlent encore comme si les dépenses d’investissement étaient une simple fonction du taux directeur réel. Dans une récente discussion sur les raisons pour lesquelles les dépenses en capital du secteur privé se sont avérées si faibles, Robert Barro avait conclu que le retour attendu sur investissement devait également être extrêmement bas car des dépenses d’investissement privé en demi-teinte coïncidaient avec des taux réels des fonds fédéraux négatifs.

Il semble ignorer que le coût des fonds propres et la prime de risque des actions sont moins pertinents pour déterminer les dépenses d’investissement du secteur privé que les taux réels des fonds fédéraux.

Logiquement, le taux d’actualisation réel qui à nos yeux influe sur les dépenses d’investissement du secteur privé devrait être un coût du capital. Toutes les fonctions d’investissement fonctionnent en utilisant le principe (ou une de ses variantes) selon lequel les entreprises investiront jusqu’au point où le retour marginal sur investissement égalera le coût marginal. Mais le taux réel des fonds fédéraux n’est pas le coût marginal de l’entreprise. Certes, un faible coût réel de la dette en est une composante, mais a priori moins que le coût des capitaux propres.

Pensons à cela de la façon suivante. Ce qui est intéressant dans la phase d’après crise, c’est que le taux de rendement réel dans la plupart des pays développés a à peine bougé, en dépit de l’effondrement des taux monétaires réels. Une entreprise qui envisagerait un nouvel investissement risqué, ne va pas retenir les taux monétaires réels pour actualiser ses rendements, mais plutôt le coût réel des capitaux propres, taux qui est resté bloqué à ses niveaux d’avant crise. Pire encore, dans la mesure où nous ne vivons pas dans un monde à la Modigliani-Miller, les entreprises qui peuvent emprunter sans dégrader fortement leur coût des capitaux propres seraient bien avisées d’émettre de la dette et de racheter leurs propres actions, plutôt que de s’engager dans des rendements incertains. D’ailleurs, c’est peut-être sans surprise ce que sont en train de faire nombre d’entre elles.

Il semble raisonnable d’affirmer que si les taux réels monétaires fluctuent indépendamment du rendement réel des bénéfices (cf. graphique), cela devrait avoir un impact négligeable sur les dépenses d’investissement.

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Si à certains niveaux, le taux directeur réel a un impact négligeable sur la consommation, ou si ses effets s’annulent les uns les autres, et qu’en même temps le coût réel des capitaux propres semble immunisé des changements de taux directeur réel, ce dernier n’est tout simplement pas le levier monétaire magique et tout puissant que nous voudrions qu’il soit.

Considérons la zone euro, où je pense que cela est probablement vrai. Je suis très sceptique à l’idée que des taux directeurs réels toujours plus bas puissent relancer la consommation. Ce qui ne veut pas dire non plus que les taux réels devraient remonter. Je pense plutôt qu’il existe un niveau de taux directeurs réels qui ne provoque pas de dégâts. Ce niveau est probablement proche de celui qui prévaut actuellement. Il est très clair aussi que de faibles taux d’intérêt réels, ou des taux d’intérêt réels moins élevés, ne revêtent pas d’une grande importance pour les dépenses d’investissement dans la zone euro, car la prime de risque des actions est beaucoup trop élevée, et évolue de manière indépendante des taux monétaires.

Plutôt que de nier le changement conceptuel que je décris ici, les banques centrales devraient être ouvertes à cette idée. Si je ne me trompe pas, les politiques actuelles de taux d’intérêt négatifs et d’achat d’obligations d’État sont au mieux inefficaces, au pire, dommageables. Cela attire également l’attention sur des solutions alternatives. Par exemple, comment peut-on réduire la prime de risque des actions ?

Selon moi, la faiblesse de l’investissement privé relève d’une variété de facteurs d’accélération tels que présentés dans un vieux manuel keynésien, et décrits récemment par Brad DeLong. En termes simples, si la demande globale ou les ventes finales pouvaient être revues à la hausse, les dépenses d’investissement privé suivraient avec une vigueur croissante.

L’attachement à l’idée que le taux directeur est tout puissant provient également de la peur que la politique monétaire soit redondante. C’est faux. La politique monétaire doit simplement servir à augmenter la demande agrégée en complément d’autres moyens plus directs.


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