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Politique monétaire : à quoi peut-on encore s’attendre ?

Les récents changements de direction des politiques monétaires des banques centrales de la planète pourraient se révéler profonds. Depuis la crise financière, la plupart des principales banques centrales ont réagi à l’atonie de la croissance avec toujours plus de baisses de taux ou d’achats d’obligations. Aujourd’hui, il se pourrait que commence à se former un consensus selon lequel il s’agit là de politiques qui appartiennent au passé. Qui plus est, même la Banque du Japon et la BCE semblent reconnaître qu’elles sont en réalité autodestructrices.

Dans une certaine mesure, les politiques monétaires ultra-accommodantes ont réussi à éviter les issues les plus catastrophiques de la crise financière. Dans le cas de la BCE, les achats d’obligations ont atteint leur principal objectif : faire de la contagion souveraine une histoire ancienne. Son second objectif, renforcer les situations budgétaires des États européens et soutenir leurs ratios de , a également été atteint.

S’il était encore besoin de prouver que la panique souveraine en Europe a été provoquée par le rejet du « QE » de Jean-Claude Trichet en 2009, Mario Draghi en a fourni la preuve contrefactuelle. Lorsque la banque centrale se tient avec sa planche à billets aux côtés de l’État, il n’y a pas de risque de crédit ; mais lorsqu’elle les laisse être autonomes, ils sont exposés aux . Telle est la différence entre l’argent et la dette.

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Toutefois, il apparaît également de plus en plus clairement depuis plusieurs années que les achats d’obligations liés au « QE » et la baisse continue des taux d’intérêt risquent d’avoir des effets contre-productifs. C’est le plus manifeste dans deux domaines : i) l’impact sur les dépenses des ménages et ii) la menace sur la stabilité financière et sur le secteur bancaire.

En ce qui concerne les dépenses des ménages, le fondement empirique et théorique selon lequel la baisse des taux d’intérêt officiels a un effet stimulant est sujet à caution même dans les circonstances les plus favorables. Mais, en Europe et au Japon, où le PIB par habitant est élevé et il existe des distributions relativement uniformes des revenus, l’angoisse à l’égard de l’avenir – augmentation des coûts des soins de santé et diminution de la population active – implique qu’une baisse des taux d’intérêt peut bel et bien conduire à une réduction des dépenses. Pour ceux ayant besoin d’un montant fixe à un moment dans le futur, des taux moins élevés signifie tout simplement qu’il leur faut épargner davantage aujourd’hui.

De plus, s’il est vrai que plus de dette publique (et d’inflation) peut être une solution au problème d’endettement du secteur privé, il est impossible que toujours plus de dette représente la porte de sortie pour un secteur privé déjà surendetté. Il existe de bonnes raisons expliquant pourquoi la croissance du crédit a été anémique en dépit de l’effondrement de son coût. L’austérité est tout simplement passée par là.

S’agissant des banques, tout a pour ainsi dire déjà été écrit sur la façon dont les taux négatifs mettent à mal leurs bénéfices. La réaction des marchés aux taux d’intérêt négatifs l’illustre clairement.

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Les banques centrales ont désormais conscience que les instruments traditionnels font long feu. Mais, jusqu’à présent, elles ont été limitées par des interprétations restrictives de ce que représente une politique monétaire et de la nature de leurs propres mandats. Toutefois, il y a de plus en plus de signes d’innovation qui pourraient offrir une bouée de sauvetage aux économies mondiales.

Aussi, à quoi peut-on encore s’attendre sur le front de la politique monétaire ?

Il faut reconnaître à Haruhiko Kuroda, le gouverneur de la Banque du Japon, le grand mérite d’être disposé à innover sans faire de bruit. Depuis 2000, de faibles taux directeurs et des achats périodiques d’obligations n’ont guère contribué à réorienter l’inflation ; l’IPC n’a en effet franchit les 2 % que sous l’effet du pic du prix du pétrole en 2007/2008 et de la hausse de la TVA en 2014. Toutefois, Haruhiko Kuroda comprend que l’inflation est de la responsabilité de la Banque centrale et qu’échouer temporairement n’est pas une raison pour « abandonner le navire ». Il teste la macroéconomie moderne jusqu’à l’extrême et s’est engagé à imprimer de la monnaie jusqu’à ce que l’IPC japonais franchisse le précédent objectif de 2 %.

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Je suis porté à le croire. Je ne pense pas que beaucoup de gens, en dehors d’un cercle restreint plus ou moins religieux de doux rêveurs théoriques modernes, croient que les banques centrales peuvent, armées de leur seule détermination, relever à leur guise les « anticipations inflationnistes » alors même que tous les faits concourent à indiquer qu’atteindre des objectifs plus modestes s’est soldé par un échec cuisant. Néanmoins, les astucieux économistes de la BoJ et de la BCE sont activement occupés à innover. Ils se sont déjà considérablement éloignés de tout ce que l’on pourrait trouver dans un manuel de politique monétaire.

Examinons deux merveilleuses innovations : les réserves à 3 niveaux et les opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO). Leur génie réside en partie dans leurs faux-fuyants. L’économie peine à définir « la monnaie », sans parler de la différence entre la politique budgétaire et monétaire. Il semble être une caractéristique inévitable de la démocratie moderne le fait que les banques centrales se doivent d’opérer derrière un voile d’ignorance – analogue peut-être aux intrigues des services secrets. Dans ce cas précis, la barrière est un effort cognitif.

Les inventeurs des réserves à 3 niveaux et de la TLTRO méritent chacun un prix Nobel. Les deux ont pour point commun le fait de dissocier la relance monétaire des taux d’intérêt du marché.

Les réserves à 3 niveaux

Les réserves à 3 niveaux illustrent clairement que la base monétaire et les bons du Trésor, qui sont occasionnellement des substituts proches, sont en réalité qualitativement différents. Et pas seulement pour la Grèce. Les bons du Trésor sont émis sur le marché à un prix : un taux d’intérêt. Le « taux d’intérêt » payé sur les réserves est un taux d’intérêt en théorie seulement ; il devrait plus exactement être appelé un paiement (ou une déduction) aux détenteurs des réserves. Les banques centrales peuvent fixer des taux d’intérêt du marché en fixant un taux d’intérêt sur une fraction des réserves « excédentaires ». Si elles le souhaitent, elles peuvent rémunérer le solde en appliquant une prime ou une décote.

A l’avenir, il est imaginable que les réserves obligatoires puissent être réduites en utilisant des « taux d’intérêt » négatifs et que les réserves excédentaires bénéficient d’une prime. Certains économistes théoriques aiment qualifier tout ceci de simple politique budgétaire – via le secteur bancaire. Mais, c’est là de la mauvaise foi. Il s’agit clairement de la politique monétaire, mais une politique à laquelle nous ne sommes pas habitués. L’institution est la banque centrale et la monnaie est créée et détruite. C’est là la définition de la politique monétaire la plus claire que vous trouverez.

Faire des transferts élevés sur des réserves à niveaux dépassant les taux monétaires est un rêve friedmanien. La politique monétaire n’est jamais à court de munitions. Il y a la petite question de qui bénéficie de cette aubaine, mais enjoindre les banques à la répercuter sur les entreprises et les ménages est une prochaine étape évidente.

Les nouvelles politiques définies

Les réserves à 3 niveaux

En février 2016, la Banque du Japon a instauré un système de réserves à niveaux, à l’image de celui qui existe en Suède, en Suisse et au Danemark.

En vertu de ce système, la Banque centrale cherche à atténuer l’impact préjudiciable des taux d’intérêt négatifs sur les bilans des banques privées en veillant à ce que les taux négatifs ne s’appliquent qu’à une certaine portion, ou à un certain « niveau », des réserves de ces mêmes banques. Au Japon, une part importante des réserves préexistantes continue d’être rémunérée à un taux positif, une part plus modeste fixée par la BoJ sera rémunérée à 0 % et les taux négatifs ne s’appliqueront qu’aux nouvelles réserves créées. Ce système est destiné à influer sur les prix de transaction, mais pas sur la rentabilité des banques.

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L’objectif est de faire en sorte que les taux négatifs incitent les banques à prêter à partir des nouvelles réserves créées via le « QE », mais sans nuire à leur rentabilité.

Les opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO)

Les TLTRO sont simplement un moyen d’octroyer des crédits aux institutions financières. Toutefois, et c’est un élément important, le montant pouvant être emprunté et l’attractivité des termes sont subordonnés aux crédits octroyés par la banque aux ménages et aux entreprises. Plus une banque prête, plus les termes sont favorables et plus le montant pouvant être emprunté est élevé.

Tout comme les réserves à niveaux et le programme « Term Funding Scheme » au Royaume-Uni, la TLTRO vise clairement à veiller à ce que les effets de l’assouplissement quantitatif se fassent ressentir dans l’économie réelle et non simplement sur les bilans des banques et les prix des actifs.

 

Les opérations de refinancement à long terme ciblées (TLTRO)

La TLTRO a elle aussi été une révolution. Précédemment, la maxime de Walter Bagehot était sacro-sainte : les banques centrales ne doivent prêter qu’à des taux d’intérêt « punitifs », ou tout au moins avec une prime par rapport à ce qu’elles paient sur les réserves. Ce n’était là qu’un usage. Il a disparu. Depuis que la BCE a annoncé cette année que la TLTRO serait étendue aux banques au même taux que celui auquel les réserves sont rémunérées, de tout nouveaux horizons se sont ouverts à la politique monétaire.

La BCE a clairement indiqué qu’il existait en fait trois axes autour desquels la politique monétaire pouvait être assouplie : la durée, le risque de crédit et les prix. Le programme TLTRO semble bien plus radical que le « QE » dans la mesure où il n’existe littéralement aucune limite à l’égard de l’un ou l’autre de ces axes. Jusqu’à présent, les TLTRO ont été prolongées de cinq ans, à des taux d’intérêt négatifs (sous réserve de certaines restrictions) et sous la forme de prêts garantis.

Mais, rien n’empêche la BCE de faire du programme TLTRO son principal instrument monétaire. La prochaine étape est de dissocier les taux d’intérêt sur les TLTRO du taux d’intérêt que la BCE paie sur les réserves. Et avant que quiconque panique de peur que cela expose la BCE à des pertes et à des risques injustifiés, cette barrière a déjà été franchie ; en effet, le risque n’en est rien différent de celui inhérent à l’achat d’obligations à long terme à des taux extrêmement bas ou négatifs.

De nombreux observateurs, dont Ben Broadbent de la Banque d’Angleterre, semblent penser que se lancer dans des politiques avec des revenus d’intérêt nets négatifs pour la banque centrale est pour une raison ou une autre un tabou. C’est là une comptabilité mentale dépourvue de fondement. Bien que synonymes actuellement de revenus d’intérêt nets positifs, les programmes de « QE » exposent les banques centrales à la perspective de considérables futures pertes de revenu nettes (à moins qu’elles utilisent des réserves à niveaux) – un point que Chris Sims a exposé à juste titre. De plus, comment peut-il être justifié que les actions des banques centrales doivent permettre au Trésor de réaliser un bénéfice et jamais une perte ? C’est là une asymétrie totalement arbitraire.

La Banque du Japon et la Banque d’Angleterre ont également des programmes TLTRO avec une nomenclature différente. Une prochaine étape logique est de voir la durée et les prix de ces programmes de prêts dirigés être agressivement allongée et baisses. Des voix stridentes crieront alors « subventions » ! Il s’agit là aussi d’une comptabilité mentale – quel est « l’effet de richesse » du « QE » s’il n’est pas une « subvention » à destination des possesseurs des actifs financiers. Dans cette même logique, des taux d’intérêt négatifs sont un sauvetage financier d’emprunteurs irresponsables. Tout changement dans les taux d’intérêt a des conséquences distributionnelles, que cela nous plaise ou pas.

Orienter les prêts via les banques vers le secteur privé offre aux banques centrales un nouveau bazooka. Si Haruhiko Kuroda le souhaite, il peut atteindre son nouvel objectif et le PIB réel du Japon pourrait être plus élevé de 10 % s’il le fait.

D’autres options

La BoJ a également innové en ciblant directement la prime de risque des actions. L’accent mis par les autres banques centrales sur l’achat d’obligations d’État et d’entreprises symbolise bien cette même « aversion au risque » qu’elles essaient de combattre et est dépourvue de rigueur intellectuelle. La grande ironie est qu’elles sont bien plus susceptibles d’accuser d’énormes pertes au sein de leurs bilans sur leurs portefeuilles obligataires et les dirigeants de la BoJ se féliciteront de leurs gains sur les actions. La prime de risque implicite des actions en Europe, au Japon et au Royaume-Uni est actuellement gigantesque.

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Je crains qu’acheter ce qui est actuellement un actif bon marché au volume auquel ont été acheté les emprunts d’État puisse rapidement créer une bulle des actions, mais c’est de loin un moyen plus logique d’augmenter les dépenses d’investissement qu’en ciblant des taux d’intérêt sur des actifs prétendument « sûrs », et en nuisant aux retraites et aux secteurs de l’assurance et de la banque au passage.

Conclusion

L’abandon de rendements obligataires toujours plus bas par la Banque du Japon et ses efforts visant à essayer de faire augmenter la demande grâce à de nouvelles méthodes devraient être salués. Il en est de même des rumeurs selon lesquelles la BCE abandonne l’idée de nouvelles mesures d’assouplissement quantitatif. Il s’agit là de la reconnaissance que ces politiques, autrefois adaptées, sont aujourd’hui contre-productives. Nos économies n’ont pas besoin de rendements des emprunts d’État plus bas ou de taux d’intérêt au jour le jour officiels plus bas… ça crève les yeux. Heureusement, la BoJ et la BCE ont également révélé de nouveaux dispositifs d’une puissance monétaire illimitée. La prochaine étape sera une mesure de leur courage à y recourir.


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