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Evolution des prévisions de bénéfices et performances des actions… quelle corrélation ?

A mi-parcours de la saison des annonces de résultats, les bénéfices publiés aux États-Unis, au Royaume-Uni et en Europe se révèlent supérieurs aux attentes et le momentum des prévisions des analystes s’est amélioré. Aidées par le rebond des prix des matières premières et l’impact de change qui a suivi le vote en faveur du « Brexit », les entreprises de l’indice FTSE 100 ont même fait l’objet de révisions à la hausse des prévisions des analystes.

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Cette situation est relativement encourageante en ce sens où la moyenne de ces mêmes prévisions s’est établie à près de -2 % au cours des trente dernières années tant outre-Manche qu’outre-Atlantique ; aussi, des relèvements nets sont une chose plutôt inhabituelle au Royaume-Uni. Il en est de même pour les sociétés de l’indice MSCI AC World dont les prévisions de bénéfices ont pendant longtemps fait l’objet de révisions négatives. Ce phénomène d’excès d’optimisme des analystes en matière de prévisions de bénéfices est bien établi.

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Ces révisions correspondent relativement bien avec l’embellie de la conjoncture économique aux États-Unis et en Europe au cours des derniers mois et il se trouve également que l’amélioration des dynamiques bénéficiaires n’est pas uniquement le résultat du rebond des prix des matières premières. Les trois plus grands secteurs au sein de l’indice MSCI AC World – la finance, les technologies de l’information et la consommation cyclique (ensemble, ils représentent 45 % de l’indice, contre près de 7 % pour l’énergie) – ont eux aussi bénéficié d’une modeste amélioration du momentum des bénéfices par rapport aux points bas du début d’année.

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Pourquoi doit-on s’y intéresser ?

Il peut sembler étrange que nous prêtions attention aux prédictions des analystes compte tenu de notre scepticisme à l’égard des prévisions et prévisionnistes. Il est pour ainsi dire quasi certain que les graphiques ci-dessus nous en disent bien plus sur ce qu’il s’est passé que sur ce qui va se passer.

Toutefois, évaluer les prévisions de bénéfices du consensus peut nous renseigner sur la nature de l’optimisme ou du pessimisme du marché qui peut ne pas être mise en évidence par les seuls signaux de valorisation. Une étude se penchant sur la sélection de pays entre 1987 et 1991 et une autre se penchant sur la sélection de valeurs en Europe entre 1987 et 1999 ont tendu à indiquer que des révisions de bénéfices positives avaient été un indicateur d’une future surperformance.

De notre avis, il existe une explication comportementale à ces conclusions. L’idée est que les analystes ne réagissent que lentement aux annonces de bénéfices, lesquelles tendent à présenter des propriétés tendancielles. Et les deux études examinent des périodes caractérisées par de solides tendances positives qui différaient de ce que l’on avait pu connaître auparavant ; la première étude rend compte de la période illustrée par le cercle rouge sur le graphique 4 ci-dessous et la seconde de la longue période dans les années 90 indiquée en vert (nous avons utilisé l’indice S&P 500 en raison de l’historique plus long disponible).

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En conséquence, il n’y a aucune raison pour que le phénomène de révisions de bénéfices déterminant l’évolution des cours des actions persiste. Il est simplement fonction d’un environnement tendanciel qui marque un changement structurel que les investisseurs sont lents à exploiter.

Dans les années 90, les analystes et les investisseurs ont été lents à réaliser qu’ils étaient entrés dans un nouveau régime caractérisé par une croissance plus vigoureuse des bénéfices. Ils ont fini par extrapoler ce régime, ce qui a conduit à la bulle des TMT en 1999/2000. Toutefois, ce qui persiste bel et bien est les types de biais comportementaux plus généraux mis en évidence par ces études tels que les biais d’ancrage et de disponibilité.

Aussi, qu’en est-il d’aujourd’hui ? Il n’y a aucune surprise compte tenu de l’absence de tendance majeure (ou d’une transition vers une croissance plus lente des bénéfices si vous croyez certains observateurs) ; les révisions de bénéfices n’ont pas servi à nous dire quoi que ce soit sur l’évolution des cours des actions. Pour autant qu’on puisse en juger, il semble que la corrélation est même inverse : les cours ont « prévu » les révisions à la baisse des bénéfices.

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Il en est de même à l’échelle mondiale. Au cours des derniers temps, la corrélation la plus patente est en effet la suivante : c’est l’évolution des cours qui a conduit à la révision ultérieure des prévisions de bénéfices (c’est d’autant plus vrai avec un décalage dans le temps de neuf mois, pour ceux qui sont intéressés).

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Une fois encore, tout est fonction de l’environnement. La crise financière joue un rôle disproportionné sur la période étudiée, alors que les bénéfices ont généralement déçu ces dernières années. Les investisseurs doivent tout d’abord estimer si cet environnement est susceptible de persister avant de juger si cette corrélation est d’une quelconque utilité.

Les bénéfices sont le déterminant des performances des actions sur le long terme, raison pour laquelle il est essentiel pour les valorisations que la dynamique structurelle soit prise en compte. Dans le même temps, il y a d’importantes leçons à tirer des changements à plus court terme dans les prévisions de bénéfices. Toutefois, pour les comprendre, nous ne pouvons pas nous fier à la recherche de tendances et à l’utilisation de régressions. Il nous faut plutôt essayer de déterminer si les biais comportementaux plus larges affichés dans le passé seront applicables dans le futur et comment ils se manifesteront.


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