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Comment savoir si un gérant d’actifs a du talent ? L’opinion d’un gérant

Le défi

Stuart Fowler, l’un des commentateurs les plus lucides de l’industrie de la gestion d’actifs, explique de façon limpide les problèmes rencontrés par les investisseurs quand ils doivent choisir un gérant pour s’occuper de leur argent :

« Supposons que [l’investisseur] estime qu’il existe des [gérants talentueux] … Il peut sélectionner les gérants lui-même ou bien décider de déléguer ce choix à un agent capable d’identifier des gérants compétents. Cela fait trois compétences différentes… »

Si les universitaires débattent de l’existence même de compétence dans la gestion active, par où devons-nous commencer pour identifier des gérants talentueux ? Par ailleurs, si un investisseur est à la recherche d’un intermédiaire (conseiller financier ou consultant) qui lui sélectionnera ses gérants, alors il faut savoir qu’évaluer la capacité de l’intermédiaire en question est encore une autre affaire.

L’industrie cherche depuis longtemps à résoudre ces problèmes. Mais comme la technologie est désormais capable de répliquer les décisions qui étaient prises auparavant par des gérants, il est devenu plus important que jamais de pouvoir justifier d’un talent pour facturer des frais de gestion active. La façon dont cette tâche peut être envisagée selon nous, gérants d’actifs, est présentée ci-dessous.

Laisser le travail à un ordinateur ?

A l’instar des gérants d’actifs eux-mêmes, les sélectionneurs de fonds ont élaboré une gamme d’outils statistiques afin d’aider la prise de décision. Cela peut aller de simples indicateurs comme le ratio de Sharpe à des régressions plus complexes.

Le problème avec les modèles quantitatifs, c’est qu’ils regardent toujours vers le passé (ou sinon ils reposent sur des hypothèses subjectives qu’ils cherchent à éviter), et qu’ils ne savent pas distinguer la chance de la compétence.

Si quelqu’un achète un billet de loto et qu’il gagne, cela ne veut pas forcément dire qu’il s’agissait d’un bon investissement. De même, un gérant qui aurait acheté des gilts indexés sur l’inflation en 2013, estimant que l’assouplissement quantitatif alimenterait l’inflation et que le Royaume-Uni allait plonger en récession, aurait généré des surperformances, alors même que rien de ce qu’il avait prévu ne s’est produit. Dans les deux cas, les performances réalisées peuvent être proches de (voire meilleures que) celles d’un gérant qui aurait correctement évalué la situation du marché.

On peut considérer ces différents scénarios au moyen du diagramme présenté ci-dessous. Générer de la performance « pour les mauvaises raisons » relève du quart supérieur gauche, tandis que les véritables « compétences » figurent en haut à droite.

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Les modèles quantitatifs ne peuvent tout simplement pas faire la distinction entre les deux quarts du haut (ou entre les deux quarts du bas le cas échéant). En outre, il est probable que les gérants véritablement performants combinent à la fois chance et talent. Ils ont en fait tendance à construire des portefeuilles qui maximisent les gains et minimisent les pertes résultant d’événements qu’ils n’avaient pas prévus.

Comprendre et croire à l’avantage compétitif du gérant

Il parait à ce stade clair que nous ne pouvons pas confier l’évaluation du talent d’un gérant à un modèle quantitatif, aussi tentant cela puisse paraitre. Au lieu de cela, il est essentiel qu’un sélectionneur de fonds comprenne, et soit convaincu par, les raisons pour lesquelles le gérant estime qu’il peut faire mieux que le reste du marché. Cette approche fournit le cadre indispensable à une analyse de performances historiques.

Nous pensons qu’il existe quatre questions essentielles qui contribuent à mieux comprendre cet avantage compétitif.

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Parfois, il sera simple de répondre à ces questions. Par exemple, le gérant peut être spécialisé dans une classe d’actifs de niche, très peu couverte par les analystes. Il peut également être en mesure de procéder à des transactions spécifiques auxquelles d’autres n’ont pas accès, par exemple sur les marchés immobiliers ou de dettes privées.

Dans de nombreux cas (probablement la majorité), il sera toutefois très difficile de répondre à ces questions. Cela ne signifie pas qu’elles doivent être ignorées. Mais accepter simplement l’idée qu’un gérant est très intelligent constitue un acte de foi périlleux. Si on ne comprend pas les raisons qui sous-tendent les décisions que prend un gérant, il est alors impossible de faire la distinction entre la chance et le talent.

Quel est l’horizon de temps du gérant ?

Bien sûr, si le gérant possède un long historique de performances convaincantes, cela rassure sur le fait que ces performances sont davantage le fruit de la compétence que de la chance. Mais très peu de gérants disposent d’un historique de performances qui peut être considéré comme « statistiquement significatif ». Et compte tenu du nombre élevé de gérants sur la place, il sera toujours possible de trouver suffisamment de personnes qui ont été chanceuses à de nombreuses occasions.

Encore une fois, il est essentiel de comprendre l’avantage compétitif des gérants. S’agit-il d’une philosophie qui vise à générer un peu de surperformance chaque mois, ou qui va aboutir à de brèves périodes de gains élevés ? L’approche du gérant a-t-elle besoin d’un contexte de marché particulier pour bien fonctionner ? Et les performances ont-elles été générées durant ces périodes ?

Sans ces considérations, il est très difficile de faire la distinction entre un « mauvais gérant » et un gérant qui est « intrinsèquement bon, mais pas dans la période actuelle ».

Motivations et « écart de conduite »

Comprendre les horizons de temps est également important pour une autre raison : cela permet de saisir les motivations d’un gérant. Il y a quelques jours, le CFA Institute et State Street ont publié une étude dans laquelle ils identifient une nouvelle « variable de performance cachée », baptisée « phi » Cette variable « phi » correspond à la nature de la motivation qui sous-tend les décisions que nous prenons. Les auteurs de l’étude font valoir qu’identifier les gérants qui ont les bonnes motivations aidera à trouver ceux qui ont le plus de « chances » de réussir.

L’étude souligne que les êtres humains sont principalement motivés de deux manières : soit par les conséquences négatives d’un échec (le bâton), soit par l’atteinte de résultats positifs (la carotte). L’étude suggère que, malgré des niveaux de salaire élevés, la plupart des acteurs du secteur de la gestion d’actifs sont guidés par la peur de mal faire : 36 % des gérants d’actifs et de fortune indiquent qu’agir dans le meilleur intérêt de leurs clients implique une prise de risque pour leur carrière.

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La tyrannie du court terme au sein du secteur soutient l’idée d’un « écart de conduite ». Il s’agit du phénomène par lequel l’investisseur moyen sous-performe l’investissement moyen. Les investisseurs sont en effet toujours à la recherche des gérants qui affichent les meilleures performances, ce qui les incitent à se séparer au mauvais moment des gérants sous-performants. Une analyse de Morningstar publiée la semaine dernière montre que cet écart de conduite a été généralisé dans toutes les classes d’actifs en Europe au cours des cinq dernières années. Une analyse parue plus tôt cette année porte à croire que même un sélectionneur en actions qui disposerait de prévisions parfaites sur les meilleurs gérants actions pour les cinq prochaines années, aurait eu à subir de telles baisses qu’il s’en serait probablement séparé…

Certains éléments tangibles laissent à penser que les consultants en investissement (en tout cas aux Etats-Unis) sont moins susceptibles de faire des recommandations sur la base des seules performances passées. Toutefois, il n’est pas difficile d’imaginer qu’un consultant / conseiller embauché après le limogeage d’un confrère aura beaucoup de mal à dire à son client : « votre portefeuille est correctement positionné ; il vous suffit donc d’être patient. »

Un bon gérant est celui qui est intéressé à générer des performances positives pour le compte de son client. Nous appelons ça « le niveau de soin ». Les gérants se considèrent-ils comme garants des actifs du client, ou sont-ils davantage préoccupés par leur propre poste ? Sont-ils préparés et aptes à subir une sous-performance à court terme ? Est-il probable qu’ils restent dans l’industrie si l’avènement des produits indiciels et des conseillers virtuels vient contester le statut et le piège du « gérant de fonds superstar » ?

Conclusions

Beaucoup des observations présentées ci-dessus sont forcément difficiles à quantifier. Personne n’a jamais dit qu’investir était un exercice facile, et sélectionner des gérants est tout aussi difficile. Mais nous devons résister à la tentation de confier cette tâche à des méthodes quantitatives. A notre avis, il est essentiel d’être convaincu par les avantages compétitifs que le gérant cherche à exploiter, et de comprendre la nature de ses motivations (et cela va au-delà de la seule rémunération). Cette approche nous parait indispensable pour analyser tout historique de performances.


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