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Le dollar : la seule issue est-elle vers le haut ?

Cela peut paraitre un peu tatillon, mais lorsque quelqu’un vous demande votre vue sur le dollar, il convient de répondre : « par rapport à quoi ? »

Après son récent mouvement d’appréciation, une attention particulière est accordée au dollar en ce moment. La hausse des rendements obligataires depuis l’élection et la probable remontée des taux directeurs de la Fed incitent de nombreuses personnes à se demander si cela va se poursuivre.

Le dollar reste la principale devise mondiale de réserve. A ce titre, il peut occasionnellement être soumis à des forces qui l’entraînent à la hausse ou à la baisse de façon corrélée par rapport aux principales monnaies concurrentes. C’est précisément ce que montre le graphique ci-dessous : il présente l’évolution de l’indice DXY (une mesure du dollar par rapport à ses principaux concurrents), ainsi que certains évènements familiers de l’histoire économique récente.

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La plupart du temps, une trop grande importance est cependant accordée à la seule dynamique américaine, et beaucoup oublient que les variations des taux de change sont fonctions des mouvements relatifs entre les grandes zones économiques. Les mouvements des taux de change au comptant dépendent en effet d’une série de forces complexes : taux d’intérêt, différentiels de croissance et d’inflation, changements dans la dynamique du commerce mondial, et pure spéculation.

Même au sein et autour des grandes variations présentées dans le graphique ci-dessus, des dynamiques très différentes étaient à l’œuvre entre les quatre principales composantes de l’indice DXY (qui ensemble représentent 92 % du panier total). Parfois, ce qui se passe aux États-Unis sera suffisant pour renforcer le dollar par rapport à l’ensemble des autres monnaies, mais, bien souvent, les facteurs purement domestiques ne représentent qu’une partie de l’explication.

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Stuart a écrit un article en 2015 sur les risques de ne se concentrer que sur une seule paire de devises. A l’époque, beaucoup d’observateurs ne comprenaient pas pourquoi l’euro résistait si bien malgré les graves problèmes de la Grèce qui accaparaient les gros-titres.  Dans cet article, il prend l’année 1994 pour exemple : cette année-là, la majorité pensait que la hausse des taux américains ne manquerait pas d’entraîner une appréciation du dollar. En fait, le billet vert se déprécia par rapport à l’euro (comme il l’a fait après le premier relèvement de taux au cours de chacun des quatre derniers cycles de resserrement).

On peut identifier des similitudes aujourd’hui : s’il existe un consensus croissant en faveur d’un renforcement du dollar, la plupart des arguments avancés se concentrent uniquement sur des sujets purement américains. Oui, les taux d’intérêt américains semblent orientés à la hausse plutôt qu’à la baisse, mais les surprises macroéconomiques positives ont été encore plus fortes dans d’autres pays.

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Les facteurs qui déterminent les taux d’intérêt varient d’un pays à l’autre, mais aussi au cours du temps, au rythme des changements structurels qui modifient la nature d’une économie. C’est pourquoi les modèles théoriques construits pour déterminer les taux de change ne sont pas d’un grand secours. En l’absence de points d’ancrage clairs en matière de valorisation, le degré d’incertitude reste élevé. Un facteur donné peut expliquer les variations d’une devise au cours d’une période, mais pas forcément par la suite. De ce fait, et contrairement aux messages accompagnant l’essor des plateformes internet de négociation sur devises, les taux de change au comptant sont notoirement imprévisibles.

La bonne nouvelle pour les investisseurs est la suivante : les mouvements des taux de change au comptant et les performances tirées de l’investissement en devises sont deux choses différentes. Outre les variations du taux de change lui-même, les investisseurs peuvent aussi capturer le différentiel de taux d’intérêt entre deux pays. La théorie suggère que cet avantage devrait être annulé par les opérations d’arbitrage, mais cela n’a que rarement été le cas, même sur le long terme.

Les performances des devises sur les douze derniers mois illustrent ce phénomène. Le graphique 4 ci-dessous présente les performances générées par la détention de devises au comptant par rapport au dollar. Sur les dix-sept devises considérées, environ la moitié enregistre des gains tandis que l’autre moitié affiche des pertes :

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Toutefois, si l’on souhaite connaître les « vraies » performances des devises, il faut tenir compte de l’impact du différentiel de taux d’intérêt. Ainsi, un plus grand nombre de devises émergentes ont généré une performance positive par rapport au dollar. En particulier, les monnaies péruvienne, colombienne et indienne passent d’une performance négative à des gains assez élevés.

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Comme nous l’avons précédemment évoqué, les stratégies de portage sur devises (opération d’arbitrage qui consiste à vendre une devise à faible taux d’intérêt au profit d’une monnaie à taux d’intérêt élevé) ont plutôt bien fonctionné sur le très long terme, mais cela s’accompagne d’un niveau élevé de risque à court terme. Plus inquiétant pour les investisseurs, ces stratégies de portage ont périodiquement affiché une tendance défavorable lorsque les actions et les autres actifs risqués baissaient également.

Les investisseurs peuvent donc utiliser le taux de portage comme un indicateur du potentiel d’appréciation de certaines devises, mais il doit être assorti de la prise en compte de tous les autres facteurs mentionnés ci-dessus. Il faut ajouter à cela une analyse des motivations qui guident les investisseurs.

Même après relèvement des taux directeurs, le niveau tampon des taux d’intérêt américains est proche de zéro. Les investisseurs doivent donc se méfier du caractère prétendument inévitable d’une nouvelle appréciation du dollar.


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