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Les fonds « Diversified Growth » génèrent les performances les plus divergentes depuis la crise financière

En 2015, Tony s’était penché sur la popularité croissante des fonds « Diversified Growth » (DGF). Les DGF ont généralement pour objectif de générer des performances comparables à celles des actions, mais avec un degré de volatilité moindre. Ils ont réussi à collecter des fonds dans un contexte où de nombreux investisseurs institutionnels ont réduit leur exposition au risque et où l’on privilégie la restitution du capital par rapport à son rendement.

Il est intéressant de noter qu’au cours de récents entretiens avec des clients, il a été suggéré que les performances des DGF avaient été plus diversifiées en 2016 que pendant toute autre période depuis leur arrivée sur le devant de la scène au moment de la crise financière. Est-ce vrai et, si oui, pourquoi ?

Performances diversifiées ?

La gamme Diversified Growth n’est pas une classe d’actifs similaire aux actions ou aux obligations – il s’agit plutôt d’une stratégie visant à générer de la croissance tout en diversifiant le risque et en atténuant la volatilité – et un certain degré de subjectivité est nécessaire lorsque l’on examine cet univers d’investissement dans la mesure où il existe une énorme disparité entre les différentes stratégies par rapport aux actions traditionnelles : des fonds obligataires équilibrés aux fonds Macro hedge en passant par toutes les alternatives intermédiaires. La simple augmentation du nombre de DGF disponibles devrait aussi être synonyme d’une fourchette de performances élargie en ayant recours aux outils de calcul les plus simples.

Afin de mieux comprendre, le graphique ci-dessous illustre les données des principaux fonds que nous pourrions considérer au sein de la gamme des DGF. En 2007, ils n’étaient que 10 (avec un historique de performance d’au moins une année civile) dans ce cas, et 14 en 2008 mais, depuis, nous avons inclus les 15 fonds les plus importants en termes d’actifs sous gestion en fin d’année (donc pas statistiquement significatif). Le graphique 1 indique la performance par année civile :

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La dispersion est clairement plus étendue en 2016 qu’elle ne l’a été depuis 2008, ce que l’on observe également dans l’écart-type des performances d’une année sur l’autre.

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La tendance est similaire, bien que moins prononcée, si l’on maintient constant l’univers des fonds. Le graphique 3 ci-dessous illustre la performance de 21 fonds lancés en 2009 ou avant. Le différentiel d’écart-type est moins éloquent au sein de cet univers, même s’il est intéressant de relever qu’en 2011 et 2013, quelques corrections exceptionnelles semblent en avoir été la cause. En 2016, les données sont réparties plus équitablement.

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Il semble donc que les DGF aient généré une fourchette de performances plus large qu’au cours des cinq dernières années. Les raisons peuvent sembler évidentes ; beaucoup ont pointé du doigt les variations significatives de la livre sterling et la nature des « chocs » qui se sont produits pendant l’année (et que nous avions évoqués précédemment). Dans quelle mesure sont-elles valables, et quels sont les autres facteurs en jeu ?

Le rôle de la livre sterling

Compte tenu des variations de la livre sterling consécutives au Brexit, les portefeuilles des investisseurs britanniques ont subi l’impact des décisions de couverture de change de façon beaucoup plus marquée qu’habituellement.

L’opinion communément admise est aujourd’hui que de nombreux fonds qui se sont bien comportés en 2016 n’avaient pas couvert leurs actifs étrangers (en raison de leur approche par défaut ou par le biais d’une approche d’investissement active). Le graphique ci-dessous, à gauche, montre comment l’absence de couverture a engendré de meilleures performances, et une corrélation plus élevée entre les expositions aux actions internationales et aux obligations internationales.

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Il convient aussi de noter que la livre sterling avait fortement fluctué en 2008, lorsque les performances des DGF étaient également diversifiées.

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Cette analyse simpliste présente toutefois quelques contradictions. Si la dispersion n’était qu’une question de couverture, alors on pourrait s’attendre à une dispersion plus dichotomique dans les graphiques 1 et 3 ci-dessus. Au contraire, elle est mieux répartie.

De nombreux DGF gèrent leur exposition au risque de change de façon active, et bien que d’importantes fluctuations de change puissent accentuer les petites différences existant entre les expositions aux devises étrangères et celles aux devises locales, elles n’expliquent pas entièrement les écarts de rendement.

Quels ont été les autres changements en 2016 ?

Au cours des six derniers mois, nous avons été témoins d’une courte période qui s’est avérée très différente de l’environnement qui a caractérisé ces vingt dernières années. En milieu d’année, on a noté un changement d’attitude : alors que la seule crainte concernait le ralentissement de la croissance et la stagnation économique, la « reflation » est devenue une éventualité, bien que peu probable. En outre, les prix de plusieurs matières premières se sont stabilisés puis ont rebondi, ce qui a entraîné une amélioration des statistiques macroéconomiques.

Il en a résulté une évolution dans la gestion du risque sur les marchés. Dans un contexte où beaucoup anticipent une « stagnation séculaire », les principaux emprunts d’État pourraient continuer de remplir leur rôle de valeur refuge, alors qu’il est actuellement beaucoup plus facile de prévoir des scénarios défavorables aux obligations, voire également aux actions. La conséquence a été une instabilité persistante des tendances en matière de corrélation.

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La tendance au sein des classes d’actifs a également changé. L’année dernière, les stratégies de type « value » ont été relativement performantes, au sein d’un indice ou entre les indices (le graphique 7 indique les performances générées par l’achat d’une sélection de marchés peu onéreux et la vente de marchés chers, avec un rééquilibrage annuel).

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À cela s’ajoute la diminution du niveau de corrélation entre les actions, thème que nos collègues du Equities Forum ont récemment abordé.

Ces différents facteurs ont semblé indiquer que la gestion active avait joué un rôle plus prépondérant dans la performance générée l’année dernière. Ça a été le cas aussi bien au niveau de l’allocation d’actifs que de la sélection de titres, mais le fait que l’année ait, par certains aspects, « présenté deux visages distincts », a indiqué que le dynamisme a également été essentiel. Ces facteurs justifient une fourchette de performances plus large.

Dans le même temps, les facteurs qui ont été favorables aux stratégies de gestion du risque plus traditionnelles (comme l’utilisation des emprunts d’État et des actifs qui y sont associés comme actifs refuge, le recours à des modèles pour optimiser la diversification des portefeuilles, ou l’utilisation de transactions de valeur relative en partant du principe que les tendances de corrélation antérieures allaient se maintenir) ont moins été mis en évidence. Les investisseurs avec lesquels nous échangeons semblent beaucoup plus d’avis qu’une volatilité faible pourrait à nouveau affecter les performances.

Pendant la majeure partie de l’année dernière, l’une des questions récurrentes de nos clients concernés par la réduction du risque était « comment avez-vous performé en janvier ? » Contrôler la performance des fonds sur des périodes de volatilité à court terme était considéré comme un test décisif pour les DGF, en s’assurant qu’ils étaient capables de tenir leurs engagements. L’exercice est valable, si ce n’est qu’il ne cherche pas à savoir si janvier 2016 était représentatif du régime en vigueur. Les investisseurs pourraient en savoir bien davantage sur les DGF s’ils se penchaient sur la façon dont ils se sont comportés sur une année entière. C’est souvent en ces périodes de volatilité à court terme que des opportunités se présentent et que les décisions motivées par la conviction portent leurs fruits.


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